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暗号化業界は最も厳しい淘汰の波を経験しており、唯一のチャンスは垂直的な細分化のアプローチかもしれません。
執筆者: ジョエル・ジョン
コンパイラ: AididiaoJP, Foresight News
暗号業界は徐々に物語がどれほど壮大であるかを避けるようになり、経済モデルの持続可能性に焦点を当てるようになっています。その理由は簡単です：機関資金が暗号分野に関与し始めると、経済の基本が非常に重要になるため、暗号起業家はタイムリーに再定位を行う必要があります。
暗号業界は幼児期を過ぎ、新しい段階に入っています。収入の基盤がプロジェクトの成否を決定します。
人類は感情によって形作られ、感情によって構成されており、特に郷愁が際立っています。この昔の常態への愛着は、私たちが技術革新に抵抗しやすくします。これを「思考の慣性」と呼びましょう：古い思考パターンから抜け出せないこと。当業界の基本ロジックが変わると、初期の採用者は常に過去の方法にこだわります。電灯が登場した時、誰かが石油ランプの方が良いと嘆いた；1976年にはビル・ゲイツも、有料ソフトウェアの開発に対する不満を持つギークたちに公開書簡で応じざるを得ませんでした。
現在、暗号の分野は自らの思考慣性の瞬間を経験しています。
暇な時に、私は常に業界がどのように進化するかを考えています。今や「DeFiの夏」の夢の姿が現れ、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しました。
業界が溝を越えるとき、創業者と資本配置者はどのように行動すべきか？インターネットのエッジユーザーがこれらのツールを使用し始めると、暗号の核心的な物語はどのように進化するのか？この記事は、経済活動を魅力的な物語に精製することで通貨のプレミアムを生み出す方法を説明しようとしています。
深く探討しましょう。
コイン業界の伝統的な手法はもはや通用しない
ベンチャーキャピタルは19世紀の捕鯨時代に遡ることができます。資本家は船舶の購入、乗組員の雇用、装備のために資金を投入し、成功した航海は通常10倍のリターンをもたらしました。しかし、これはほとんどの冒険が失敗に終わることを意味し、厳しい天候や船の沈没、さらには乗組員の反乱によって、失敗することがありましたが、成功が1回あれば大きなリターンを得ることができます。
現在のベンチャーキャピタルも同様です。ポートフォリオに1つのスーパープロジェクトがあれば、大多数のスタートアップが失敗しても構いません。
捕鯨時代と2000年代末のアプリケーションの爆発的な共通点は、市場規模です。市場が十分に大きければ、捕鯨は可能です；ユーザー基盤が十分にネットワーク効果を形成すれば、アプリケーションの開発が行われます。この2つの中で、潜在ユーザーの密度が高いリターンを支える市場規模を生み出します。
反観現在の L2 エコシステム、それらはもともと大きくなく、ますます切迫している市場を分割しています。ボラティリティや新たな富の効果（例えば Solana 上のミーム資産）がなければ、ユーザーはクロスチェーンの動機を欠いています。これは北米からオーストラリアに遠征してクジラを捕まえに行くようなものです。経済的な産出の乏しさはこれらのトークンの価格に直接反映されています。
この現象を理解するための視点は「プロトコル社会主義」を通じて得られる：プロトコルは、ユーザーや経済的成果がなくても、オープンソースアプリケーションに助成金を通じて補助を行います。このような助成金の基準は、しばしば社会的親和性や技術的適合度であり、トークンの熱度によって資金提供される「人気コンペティション」に進化しています。
2021年流動性が豊富な時、トークンが十分な手数料を生み出すか、ユーザーが主にロボットであるか、さらにはアプリケーションが存在するかは重要ではありません。人々が賭けているのは、プロトコルが大量のユーザーを引き寄せるという仮定の確率であり、AndroidやLinuxが普及する前に出資するようなものです。
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問題は、オープンソースの革新史において、資本インセンティブとフォーク可能なコードを結びつけることが成功した例がほとんどないことです。アマゾン、IBM、レノボ、グーグル、マイクロソフトなどの企業は、開発者がオープンソースに貢献することを直接的に促しています。2023年、オラクルはLinuxカーネルの変更における主要な貢献者となりました。なぜ営利法人がこれらのオペレーティングシステムに投資するのでしょうか？答えは明らかです：
それらはこれらの基盤を利用して利益を生み出す製品を構築しています。AWSはLinuxサーバーアーキテクチャに部分的に依存して100億ドルの収益を生み出し、GoogleのAndroidのオープンソース戦略はSamsung、Huaweiなどの企業を取り込み、彼らの主導するモバイルエコシステムを共に構築しています。
これらのオペレーティングシステムはネットワーク効果を持ち、継続的な投資に値します。30年間、そのユーザーベースが支える経済活動の規模は影響力のある堀を形成しています。
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現在のL1エコシステムを比較すると、DeFillamaのデータによれば、存在する300以上のL1とL2の中で、日々のオンチェーン手数料が20万ドルを超えているのはわずか7つのチェーンであり、エコシステムのTVLが10億ドルを超えているのは10個に過ぎない。開発者にとって、ほとんどのL2上での開発はまるで砂漠に店を開くようなもので、流動性は乏しく、基盤も不安定である。資金をばら撒かない限り、ユーザーが来る理由は全くない。皮肉なことに、助成金、インセンティブ、エアドロップの圧力に迫られ、多くのアプリケーションはそのように行動している。開発者が争っているのはプロトコル手数料の分配ではなく、これらの手数料こそがプロトコルの活発度の象徴である。
この環境下では経済的な成果は二の次となり、話題性やパフォーマンスの方が目を引く。プロジェクトは実際に利益を上げる必要はなく、ただ建設中に見えるだけでよい。誰かがコインを買う限り、この論理は成り立つ。ドバイにいると、なぜトークンのドローンショーやタクシー広告があるのか常に疑問に思う。CMOたちは本当にユーザーがこの砂漠の小さな巣から出てくることを期待しているのか？なぜこれほど多くの創業者が「KOLサイクル」に飛びつくのか？
答えは、Web3における注意と資本注入の橋にあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（取り残される恐れ）を生み出すことができれば、高い評価を得るチャンスがあります。
すべての経済行動は注意から生じる。もし持続的に注意を引き付けることができなければ、他者を説得して会話をしたり、デートをしたり、協力したり、取引をすることはできない。しかし、注意が唯一の追求となった場合、その代償は明らかである。AI生成コンテンツが氾濫する現在、L2は古いシナリオを踏襲し、トップVCの支持、大手の上場、ランダムなエアドロップ、そして虚偽のTVLゲームはもはや効果を発揮しない。もし全員が同じパターンを繰り返すなら、誰も目立つことはできない。これこそが暗号業界が徐々に目覚めつつある厳しい現実である。
2017年、ユーザーが不足していても、イーサリアムに基づく開発は依然として可能でした。なぜなら、基盤となる資産ETHは1年以内に200倍に暴騰する可能性があったからです。2023年、ソラナは類似の富の効果を再現し、その基盤となる資産は底から約20倍反発し、一連のミーム資産の熱潮を生み出しました。
投資家と創業者が熱意を持っているとき、新しい富の効果が暗号オープンソースのイノベーションを維持できる。しかし、過去数四半期で、この論理は逆転した：個人エンジェル投資が減少し、創業者の自己資金が資金調達の厳冬を乗り越えることが難しく、大規模な資金調達のケースが急減している。
アプリケーションの遅れの結果は、主流ネットワークの売上比率（P/S）に直感的に現れます。この数値が低いほど通常は健康です。後の Aethir のケースが示すように、P/S 比率は収入の増加に伴い低下します。しかし、多くのネットワークはそうではなく、新しいトークンの発行が評価を維持し、収入が停滞または減少しています。
下表選択された近年構築されたネットワークサンプル、データは経済現実を反映しています。OptimismとArbitrumのP/Sレートは持続可能な40-60倍で維持されており、一部のネットワークではその値が1000倍に達しています。
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では、道はどこにあるのか？
収入が認知の物語を代替する
私は複数の暗号データ製品に初期から関与できたことを光栄に思います。その中で最も影響力のある2つは：
両者のリリースタイミングは興味深い。NansenはNFTとDeFiの熱潮の中期に誕生し、そのとき人々は巨大なクジラの動向を追跡することに熱心だった。今でも私はそのステーブルコイン指数を使ってWeb3のリスク嗜好を測定している。一方、Kaitoは2024年Q2のビットコインETF熱潮後にリリースされた。この時、資金の流れはもはや重要ではなく、世論操作が核心となり、オンチェーン取引の縮小期において、注意の配分を定量化した。
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Kaitoは、注意の流れを測定する基準となり、暗号マーケティングの論理を根本的に変えました。ロボットによる操作や偽の指標で価値を作り出す時代は終わりました。
過去を振り返ると、認知が価値発見を駆動するが、成長を維持することはできない。2024年の「ホット」プロジェクトの大多数は90%暴落している。一方で、数年にわたり着実に成長しているアプリケーションは、原生トークンを持つ垂直分野のアプリケーションと、原生トークンを持たない中央集権型アプリケーションの2つのカテゴリに分けられる。これらは製品が市場適合性（PMF）を徐々に実現する従来の道筋に従っている。
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Aave と Maple Finance の TVL の変遷を例にとります。TokenTerminal のデータによれば、Aave は累計で 2.3 億ドルを消費して現在の 160 億ドルの貸出規模を構築しました。一方、Maple は 3000 万ドルを用いて 12 億ドルの貸出規模を築きました。現在、両者の収益はほぼ同じですが（P/S 比率は共に約 40 倍）、収益の変動性には顕著な違いがあります。Aave は初期に巨額の資金を投じて資本の防御線を築き、一方で Maple は機関貸出というニッチ市場に焦点を当てています。これはどちらが優れているかを判断するものではありませんが、暗号分野における大きな分化を明確に示しています。一方では初期に巨額の資本障壁を構築したプロトコルがあり、もう一方では垂直市場に特化した製品があります。
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Maple の Dune ダッシュボード
PhantomとMetamaskウォレット間でも似たような分化が見られます。DeFiLLamaのデータによれば、Metamaskは2023年4月以来、累計1.35億ドルの手数料を生み出しており、一方Phantomは2024年4月以来、4.22億ドルを創出しています。Solanaのmemeコインエコシステムの規模が大きいですが、これはWeb3のより広いトレンドを指し示しています。2018年に登場した老舗製品であるMetamaskは、そのブランド認知度において比類がありません。一方、後発のPhantomはSolanaエコシステムに的確にアプローチし、優れた製品によって豊かなリターンを得ています。
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Axiomはこの現象を極限まで推し進めています。今年の2月以来、この製品は累計で1.4億ドルの手数料を生み出し、昨日だけで180万ドルに達しました。昨年のアプリケーションレベルの収益は主に取引インターフェース系の製品から得られました。これらは「分散化」のパフォーマンスに夢中にならず、ユーザーの本質的なニーズに直撃しています。これが持続可能かどうかはまだ観察が必要ですが、製品が半年で約2億ドルの収益を上げたとき、「持続する必要があるかどうか」が逆に問題となります。
暗号通貨はギャンブルに限られる、またはトークンは将来存在する必要がないと考えることは、アメリカのGDPがラスベガスに集中すると認識することや、インターネットはセクシャルコンテンツのみであると考えるのと同じです。ブロックチェーンの本質は資金の軌道であり、製品が細分化された無秩序な市場でこれらの軌道を利用して経済取引を促進できる限り、価値は生まれます。Aethirプロトコルはこの点を完璧に表現しています。
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昨年、AIブームが爆発した際に、高性能GPUのレンタルが不足しました。AethirはGPU計算力市場を構築し、その顧客にはゲーム業界も含まれています。データセンターの運営者にとって、Aethirは安定した収入源を提供しています。現在までに、Aethirは昨年末から約7800万ドルの累積収入を上げ、900万ドル以上の利益を上げています。暗号Twitterで「火爆」しているのでしょうか？必ずしもそうではありません。しかし、その経済モデルは持続可能であり、トークン価格が下落しているにもかかわらず、です。この価格と経済の基本面の乖離は、暗号分野の「vibecession」（雰囲気衰退）を定義しています。一方にはユーザーが少ないプロトコルがあり、もう一方には収入が急増しているがトークン価格が反映されていない少数の製品があります。
模倣ゲーム
映画『イミテーション・ゲーム／エニグマと天才数学者の秘密』は、アラン・チューリングが暗号機を解読する物語を描いています。印象的なシーンがあります：連合軍が暗号を解読した後、すぐに行動に移りたい衝動を抑えなければなりません。早急に反応すると、解読の事実が明らかになってしまいます。市場の運営も同様です。
スタートアップ企業の本質は認知ゲームです。あなたは常に企業の未来価値が現在のファンダメンタルズを超える確率を売り込んでいます。企業のファンダメンタルズが改善する確率が上昇すると、株式の価値も上昇します。これが、戦争の兆候がPalantirの株価を押し上げる理由や、トランプが当選したときにテスラの株が急騰する理由です。
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しかし、認知ゲームは逆の効果ももたらします。進捗を効果的に伝えられないことは、価格に反映されます。この「コミュニケーションの欠如」は、新たな投資機会を育んでいます。
これが暗号の大分化時代です：収入とPMFを持つ資産は、基盤のない者を圧倒します；創業者は、トークンを発行することなく、成熟したプロトコルに基づいてアプリを開発できます；ヘッジファンドは、取引所の上場が高評価を支えなくなったため、基礎プロトコルの経済モデルを厳密に検討します。
市場が徐々に成熟することで次の資本流入の道が開かれ、伝統的な株式市場が暗号ネイティブ資産を好むようになってきました。現在の資産はバーベル構造を呈しており、一方はfartcoinなどのミーム資産、もう一方はMorphoやMapleなどの実力プロジェクトです。皮肉なことに、両者とも機関の注目を集めています。
Aaveのように堀を築くプロトコルは生き残り続けるが、新しいプロジェクトの創始者の道はどこにあるのか？壁の文字は方向を示している：
これらのトレンドは全く新しいものではありません。DeFianceのアーサーとTheia Capitalのノアはすでに収益指向の投資にシフトしています。新しい変化は、より多くの伝統的な資金が暗号に参入し始めたことです。創業者にとって、ニッチ市場に焦点を当て、小規模なユーザー群から価値を引き出すことは、巨額の利益をもたらす可能性があります。なぜなら、資金プールがそれらを買収するのを待っているからです。この資本源の拡大は、業界にとって近年最も楽観的な発展の一つかもしれません。
保留されている問題は：私たちは思考の慣性から脱却し、この変化に冷静に対処できるのか？人生の多くの重要な問題と同様に、答えを明らかにできるのは時間だけです。