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ハッカー攻撃の後に書かれた：分散型金融の世界には本当に無リスクの利益はあるのか？
執筆者: stablewatch
コンパイラ: Azuma (@azuma_eth)
編者按：DeFi市場は最近あまり平穏ではなく、まずは人気のプロジェクトUSDfが準備資産と収益源に対する疑問から一時的にペッグを外した。その後、老舗の契約取引所GMXがハッカー攻撃により4000万ドル以上の損失を被った（詳しくは「4000万ドル以上が盗まれ、GMXが精密な伏撃を受けた経緯」を参照）。一時的に市場の雰囲気は不安定で、見た目に良好な利回りの前に、元本の安全性がより重要に思える。
昨晩の事件後、stablewatchは「DeFiの世界に本当に無リスクの利益はあるのか」というテーマの文章を発表しました。DeFiに引き続き参加する意欲のあるすべてのユーザーにとって、私たちがいるこの市場の基礎的なリスク状況を再度復習することは必要です。
以下は、Odailyが編集したstablewatchの原文です。
DeFiにおける無リスク金利
伝統的な金融（TradFi）において、「無リスク金利」は最も一般的な投資収益の基準であり、元本が損なわれない前提の下で実現可能な収益率を表しています。例えば、アメリカ国債（T-bills）——これはアメリカ政府の信用に裏打ちされており、アメリカ政府は自由に通貨を印刷して債務を返済することができます（これがビットコインの当初の強気な聖なる論理でもあります）。しかし、狂野なDeFiの世界では、「無リスク」という概念は曖昧になっています。私たちはDeFiの中で無リスク金利に類似したものを見つけることができるでしょうか？この混沌とした世界に深く入ってみましょう。
リスクフリー金利：伝統的金融の基礎
まずは簡単に振り返ってみましょう。従来の金融において、無リスク金利は超安全な投資基準のリターンを表しています。例えば国債、なぜそれらは「無リスク」と言われるのでしょうか？それはアメリカ政府が信用をもって保証するからで、たとえインフレが急上昇しても、彼らはお金を印刷して返済することができます。この金利はほぼすべての金融モデルの基礎です：株式評価、債券価格設定、アナリストが徹夜で行うDCF分析……すべてがこれに依存しています。従来の金融の金利は安定して予測可能であるべきだと思うかもしれませんが、実際はそうではありません —— 「金融政策」と呼ばれる学問がこれらの金利を調整するために存在しますが、それについては別の長い文を書いて探求する価値があります。
では、DeFiに類似の概念が存在するかどうか見てみましょう。
なぜDeFiには本当の無リスク金利がないのか？
DeFiにおいて、無リスク金利は現実ではなく神話のようなものです。ある経験豊富な同業者は冗談を言いました：「DeFiでは、私たちは皆、真の資金を使って極端に高リスクな新しい金融ソフトウェアをテストしています。」この言葉は全くの真実です。初期の参加者は時にはリスクを負うことで豊富な報酬を得ることがありますが、時には大きな損失を被ります。分散型エコシステムの魅力と呪いは、伝統的なセーフティネットがないことにあります — 中央銀行の保証も、規制の保護も、資産の保険を提供するFDIC（連邦預金保険公社）もありません。我々がそれを設計した目的は、安全性と引き換えに実験と革新の自由を得ることでしたが、新たに参入する者は、彼らが直面しているのが複雑なリスクのジャングルであることを理解しなければなりません。リスクには以下も含まれます：
さらに「コードは法律」という信条があります。この理念はとても美しいです —— 取引は不可逆であり、取り消すことはできません。私たちは攻撃者が数百万ドルを巻き上げながら「契約のルールを遵守している」と主張するのを見てきましたが、これは従来の法律による追及を非常に困難にします。それでも、賞金稼ぎや法執行機関は一部の加害者を成功裏に追跡しましたが、そうしたケースはごく一部に過ぎません。DeFi市場において、革新と混乱の境界は依然として脆弱です。
しかし、基本的な「安全な収益」を求めて安心しているい人々にとって、他にどんな選択肢があるのでしょうか？
DeFi における「擬似無リスク」収益オプション
DeFiは簡単に負けを認めることはありません。完璧な無リスク金利は手の届かないところにありますが、それに近い候補はいくつかあります。
これらのオプションは大きな違いがあります：AAVE の需給メカニズム、Curve の取引量に依存する収益モデル、トークン化された米国債の「安全性」は、ブロックチェーンの故障や DeFi OG に「犯罪の温床」と揶揄される潜在的なリスクを完全に回避することはできません。それらは本当に無リスクではありませんが、現在の最良の選択肢です。
誰がブロックチェーンに貯蓄しているのか？
この種の「偽リスクなし」収益は、いくつかの特有のユーザーを引き付けました。
このトレンドはニッチな層を突破しています。オンチェーン貯蓄は、そのアクセスのしやすさ、収益の優位性、および伝統的な金融の限界を解決する能力により、銀行システムの代替案を求めるすべての人々を引き付けています。モバイルウォレットなどのインフラが進化し続ける中、この変化は金融の風景を再形成する可能性があります。モルガン・スタンレーなどの機関がステーブルコインのプログラムを開始するのは、市場の需要への応答です。
生息ステーブルコイン：リスクとリターンのゲーム
生息安定コイン（Yield-Bearing Stablecoins, YBS）は、デジタル通貨分野における顕著な進化を代表し、米ドルに裏付けられた安定性と内生的な収益メカニズムを組み合わせています。2025年には、一部のYBS製品が6-12%の年率収益率を提供し、従来の国債の収益を大きく上回ります。しかし、これらの魅力的なリターンの背後には慎重な評価が必要です。
高いリターンは必然的に追加条件を伴います。ほとんどの利益は、アクティブな管理、リスクを取る行動、または他者の取引の対抗者になることから得られます。それはかなりのリターンを生むことができますか？確かに。しかし、それは無リスクですか？決してそうではありません。
これは根本的な分類問題を引き起こします：これらのツールは本質的にステーブルコインなのか、それとも暗号テーマの投資ファンドなのか？利回りが国債などの無リスク基準を大幅に上回るとき、投資家は明らかに無リスクの範囲を超えています。その価値提案は本質的にクラシックなリスクとリターンのトレードオフに基づいています：より高い収益の潜在能力は必然的により高いリスクエクスポージャーに対応します。
イールドエンハンスメント戦略分析
DeFiプロトコルは、多様な収益向上戦略を採用することが多く、それぞれ独自のリスク特性と運用ロジックを持っています。
現実資産担保型（RWA-backed）：トークン化された現実資産（国債から自動車ローン、消費者信用などの複雑な資産まで）を基盤担保として使用します。一部のプロトコルは保守的な戦略を維持し、他のプロトコルは高リスクの信用市場に進出し、より高いデフォルトリスクと引き換えに超過利益を得ています。
暗号資産担保型（Crypto-backed）：LiquityやAbracadabraなどのプラットフォームを通じて担保債務ポジション（CDP）を生成し、ステーブルコインを作成します。通常の市場では良好に機能しますが、担保が急速に減価すると、貸し倒れの蓄積やプロトコルの混乱を引き起こす可能性があります。
ステーブルコインラッピング型（YBSラッパー）：基礎となるステーブルコインをAAVE、Eulerなどの貸出プラットフォームに展開し、ベンチマーク収益を得てから、ポジションを証明トークンとしてラッピングします。これらのトークンは二次担保として利用でき、トークンインセンティブを重ねることができ、多層的な収益構造を形成します。複利による価値増加が可能ですが、プロトコル間のネスト関係はシステムリスクを拡大させる可能性があります。
デルタニュートラル / 合成ポジション型：クロスプラットフォームのロングショートヘッジを通じて資金調達率の差を取得します。利益は低コストのポジション構築と利ざやの維持に依存しますが、実行ロスや市場の極端な変動によりニュートラル戦略が無効になる可能性があります。
アルゴリズム戦略型：自動化システムが市場の機会をリアルタイムで捉え、ポートフォリオを調整します。運営効率は高いものの、インフラの故障やアルゴリズムの失敗リスクに直面しています。
アクティブマネジメント型ファンド：ファンドマネージャーがDeFiフレームワーク内で戦略的に資産を配分し、実際には従来の資産管理モデルのオンチェーンの複製です。このモデルは、スマートコントラクトの自動化の必要性に対する疑問を引き起こすだけでなく、「分散型」の定義に対する厳格な司法管轄の規制審査を招く可能性もあります。
トランシェ型製品（Tranched products）：リスクを層別化し、異なる投資家に対して異なるリスク - リターンの組み合わせを提供します。「安全」なレベルの投資家は、無意識のうちにテールリスクの保険提供者となる可能性があり、彼らの資金は実質的に基礎資産の極端な損失のバッファとなります。
進化する収益パラダイム
上記の戦略は、現在のDeFiプロトコルによるステーブルコインの収益を高める主流のソリューションを代表しています。分散型金融のプログラム可能な特性は、収益メカニズムの革新を引き続き促進し、未来にはより複雑なハイブリッド戦略や新しい方法論が出現することを示唆しています。このような動的な進化は、金融工学の境界を拡大するだけでなく、投資家に対してより精密なリスク評価フレームワークを構築することを要求します。オンチェーン収益の迷路の中で、ハイライトされたAPRの数字は、リスク座標系の出発点に過ぎないかもしれません。
コアの結論：DeFiの高リスクの本質
私たちが得た重要な認識は以下の通りです：
DeFiの高リスク特性は致命的な欠陥を構成しますか？必ずしもそうではありません。結局、暗号コミュニティは常に従来の金融システムの外で自らの領域を切り開いてきました。高いリターンは確かに存在しますが、常に代償が必要です。したがって、貯蓄をいかなる利息商品に投資する前に、必ず覚えておいてください——オンチェーンデータを慎重に確認し、リスクを自分で負うことがDeFiの第一の信条であることを。