Останнім часом обговорення проектів RWA активно ведеться у багатьох веб3 спільнотах. В Інтернеті часто можна зустріти думку від індустрійних спостерігачів, що "RWA перебудує нову фінансову екосистему Гонконгу", вважаючи, що, спираючись на існуючу регуляторну базу Гонконгського спеціального адміністративного району, цей сегмент ринку очікує проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами, Крипто-салат виявив, що всі активно обговорюють так звану проблему "дотримання норм", і розуміння питання "що є дотримання норм" різниться, завжди виникає ситуація, коли кожен має свою правду. Це явище насправді обумовлено розбіжностями в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салату необхідно з позиції професійної юридичної команди обговорити, яким чином слід визначати концепцію RWA та розібратися з червоними лініями відповідності RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Сьогодні RWA стає об'єктом гарячих дискусій на ринку та поступово формує нову хвилю розвитку. Це现象形成主要基于以下两大背景：
По-перше, через переваги самого токена, які можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки тривалий час стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Проте токенізоване фінансування може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай в обігу через децентралізовані торгові посередницькі інституції, це дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть зіткнутися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до періоду блокування тощо, а також скоротити процес перевірки, який зазвичай займає кілька місяців або навіть років, що значно підвищує швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента висуваються суворі вимоги. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, що дозволяє охопити різноманітні нестандартні активи, не лише розширюючи діапазон фінансованих активів, але й зосереджуючи оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що суттєво знижує бар'єри для кваліфікації емітента.
3. Вартість фінансування відносно низька: традиційне IPO потребує тривалої участі та співпраці багатьох посередницьких установ, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, витрати на весь процес виходу на ринок можуть сягати мільйонів або навіть десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередницькі установи, а також завдяки роботі смарт-контрактів зекономити ще одну велику частину витрат на працю.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в центрі уваги фінансових проектів, в той час як світ Web3 та криптовалют якраз особливо потребує фінансування та проектів з традиційного реального світу. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто прагнуть «зловити хвилю» та приєднатися до провідних проектів у сегментах публічних компаній, чи звертаються до «тисячі і одного» незвичайного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, «відповідність» Гонконгу додала вогню до жару.
Насправді, розвиток RWA за кордоном триває вже деякий час, і ця хвиля популярності прийшла з великим запалом, оскільки в Гонконзі було ухвалено низку регуляторних новацій, реалізовано кілька еталонних проєктів, що вперше надало внутрішнім інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Громадяни можуть отримувати доступ до "легальних" RWA. Цей прорив не лише привернув увагу оригінальних шифрування активів, але й спонукав проєкти та капітал традиційних галузей почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, врешті-решт підштовхнувши ринкову активність до нових висот.
Але чи дійсно користувачі, які хочуть спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA існує безліч, базові активи та архітектура функціонування різноманітні, чи можуть всі зрозуміти їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне в цій статті детально визначити, що таке відповідне RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA — це фінансовий проект, який токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо базові активи кожного проекту, відстежуючи процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може команда проекту встановити прозорий та прийнятний механізм перевірки поза ланцюгом активів за участю третіх сторін, є ключовими критеріями для визначення того, чи буде токен цього проекту реально оцінюватися в цінності. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які прив'язані до золота в реальному часі, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а запаси золота перебувають на платформі управління третьої сторони, і підлягають квартальній перевірці сторонньою аудиторською компанією, навіть підтримується можливість викупу відповідної кількості фізичного золота за токени. Така висока прозорість і регульованість механізму перевірки активів дозволяє цьому проекту здобути довіру інвесторів, а також надає йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів з реального світу на цифрові токени, які можуть бути випущені, торговані та керовані на ланцюзі за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процеси обігу вартості та управління активами RWA автоматизовано виконуються через смарт-контракти. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередницькі установи для здійснення угод і розрахунків, проекти RWA можуть використовувати смарт-контракти для реалізації прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні, що суттєво підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як розподільність, торгівля та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційний поріг, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках з високим бар'єром входу.
3. Цифрові активи мають цінність права власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні належати до цифрових активів, що мають властивості власності. Проектні команди повинні чітко розрізняти різницю між даними активами та цифровими активами: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати вартість. Але на противагу цьому, цифрові активи - це сама вартість, яка не потребує повторного оцінювання через дані. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обміняний. Але велика кількість відгуків користувачів, які ви зібрали про цю картину, дані про перегляди, кількість кліків тощо, належать до даних активів, ви можете аналізувати дані активи, щоб оцінити переваги користувачів, покращити свою роботу та відрегулювати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає правовим вимогам і підлягає адміністративному нагляду
Випуск і обіг RWA токенів повинні здійснюватися в межах існуючої правової системи, інакше це може призвести не тільки до провалу проекту, але й до виникнення правових ризиків. По-перше, реальні світові активи повинні бути справжніми, законними, а право власності - чітким і без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають право на доходи або активи, і їх легко можуть визнати цінними паперами регуляторні органи різних країн, тому перед випуском необхідно провести комплаєнс відповідно до місцевих законів про цінні папери. Випускати токени можуть лише кваліфіковані установи, такі як ті, що мають ліцензію на управління активами або трест, а також повинні бути виконані процедури KYC та протидії відмиванню грошей. Після вступу в обіг торгові платформи для токенів RWA також повинні підлягати регулюванню, зазвичай вимагається, щоб це були комплаєнс-біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, не дозволяється вільна торгівля на децентралізованих платформах. Крім того, необхідно постійно здійснювати розкриття інформації, щоб інвестори могли отримати справжню інформацію про активи, з якими пов'язані токени. Лише в рамках такої регуляторної системи RWA токени можуть бути легально, безпечно випущені та обігу.
Крім того, управління відповідністю RWA має типові характеристики міжюрисдикційного характеру, тому необхідно побудувати системну рамку відповідності, яка охоплює правові норми місцезнаходження активів, шляхи фінансових потоків та різні регуляторні повноваження. Протягом всього життєвого циклу активів на блокчейні, міжблокчейн, токенів, що циркулюють через кордон та платформи, RWA повинні створити механізм відповідності, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження прав на активи, випуск токенів, фінансові потоки, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудиторська перевірка відповідності. Це не лише стосується юридичних консультацій та проектування відповідності, але також може вимагати залучення сторонніх довірчих, депозитарних, аудиторських і регуляторних технологічних рішень.
(Три) Типи RWA-проектів та регулювання
Ми виявили, що в проєктах RWA, що відповідають вимогам, існують два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні, що мають справжність та можуть бути перевірені, і це також те, що зазвичай розуміється під RWA, ринок застосування яких є найбільш широким, наприклад, проекти, що пов'язані з токенами, прив'язаними до нерухомості, золота та інших реальних активів.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькоспеціалізованих проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних підставових активів, логіки роботи та функцій токенів, на ринку існуючі токени можна грубо поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та ціннісні токени (Security Token). STO означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні у формі ціннісних токенів випускаються токенізовані частки або сертифікати.
(2) Визначення цінних паперових токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпадають під регулювання цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, як тільки токен буде визнано цінним папером, він підлягатиме контролю традиційних фінансових регуляторів (наприклад, Комісії з цінних паперів), і дизайн токенів, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є погодження попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвесторами; з юридичної регуляторної точки зору, деякі країни більше орієнтуються на захист інтересів інвесторів, тоді як інші більше схиляються до заохочення вільності та інновацій в процесі фінансування. Ця різниця в регуляторних позиціях відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівні виконання в юридичних системах різних країн. Тому при проектуванні та випуску продуктів RWA необхідно не лише враховувати автентичність та легальність базового активу, але й ретельно оцінити та відповідно спроектувати ключові етапи, такі як структура продукту, спосіб випуску, шляхи обігу, торгові платформи, пороги входу для інвесторів та витрати на фінансування.
Особливо варто зазначити, що якщо основна привабливість певного RWA-проекту полягає в його високому важелі, високих очікуваннях прибутку та використанні "сотень, тисяч відсотків прибутку" як основного продажу, то незалежно від того, як він виглядає зовні, його суть, швидше за все, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки він буде визнаний цінним папером, цей проект зіткнеться з більш суворою і складною регуляторною системою, що призведе до значного підвищення його подальшого шляху розвитку, витрат на обслуговування та юридичних ризиків.
Отже, при обговоренні юридичної відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти сутність "цінних паперів" та регуляторну логіку, що стоїть за цим. В різних країнах і регіонах визначення цінних паперів і акценти регулювання відрізняються. Сполучені Штати, Сінгапур та Гонконг визначили стандарти класифікації токенів як цінних паперів. Неважко помітити, що методи визначення насправді полягають у визначенні того, чи відповідає токен місцевій нормативній базі для "цінних паперів", і якщо він відповідає умовам цінних паперів, то його відносять до класу цінних паперів. Отже, ми систематизували відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
A. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю, Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені та обігу, визнані Державною радою, а також торгівлю урядовими облігаціями та частками інвестиційних фондів, що підпадають під регулювання Закону про цінні папери.
（Зображення вище зроблено з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних токенів», детально перелічено різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（На малюнку взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Зображення вгорі з《Положення про цінні папери та ф'ючерси》)
Цей регламент визначає "цінні папери" як такі, що включають "акції, частки, облігації, боргові цінні папери" структуровані продукти, і не обмежує їх існування в традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Листі до посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами", що природа регульованих об'єктів за суттю є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що всі продукти, які проходять тест Говей (Howey Test), вважаються цінними паперами. А всі продукти, що вважаються цінними паперами, підлягають регулюванню з боку SEC. Тест Говей був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення, чи є певна угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню відповідно до закону про цінні папери США.
Тест Гоуи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти визнаються «цінними паперами». У виданому SEC США «Рамковому аналізі «інвестиційного контракту» для цифрових активів» викладено застосування тесту Гоуи до цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні кошти чи шифрування для купівлі токенів, якщо існує обмін вартості, зазвичай це може бути визнано таким, що відповідає цій умові. Таким чином, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо залежить від ефективності роботи проекту. У токенних проектах, якщо винагорода тримачів токенів залежить від бізнес-розвитку емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Обґрунтоване очікування прибутків, отриманих від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Цей аспект є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту в очікуванні його майбутнього зростання вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять від власного використання або підприємницької діяльності, а залежать від зусиль інших, спрямованих на загальний розвиток проєкту, то даний продукт може бути визнано "цінним папером".
У конкретному проекті RWA, якщо мета інвестора придбати токени полягає в отриманні майбутнього зростання вартості або економічного повернення, а не в доходах від власного використання чи підприємницької діяльності, тоді цей токен може мати "очікування прибутку", що може призвести до визначення його як цінного паперу. Особливо, коли доходи токена суттєво залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, такої як розробка ліквідності, розширення екосистеми, будівництво спільноти або співпраця з іншими платформами, ця характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість його секьюритизації.
Токени RWA, які мають справжню стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від основних реальних активів, а не покладатися на ринкову спекуляцію, оповідний пакет або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному викликане "пересозданням" з боку команди або платформи, а не змінами доходу самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і, швидше за все, буде розглядатися як цінний папір.
Американська SEC впровадила тест Хауи в регулюванні шифрованих токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токенів для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного аналізу: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токенів, способах їх випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує більш суворе та зріле правове позиціонування американських регуляторів щодо шифрованих активів.
Два, яка юридична логіка «комплаєнсу» у проекті RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємось до основного питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в індустрії:
До сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає бути під контролем місцевих регуляторних органів та відповідати положенням регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгською управлінням фінансових послуг (HKMA), що є наразі найвужчим і найбільш регуляторно-орієнтованим визначенням "дотримання вимог". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інноваційні моделі токенізації через проекти, такі як RWA, у контрольованому середовищі, щоб підтримати проект цифрового гонконгського долара, який вони очолюють.
Гонконзька адміністрація фінансового управління (HKMA) виявила високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконзький долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами в основному є перерозподілом та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає учасникам проєкту політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальній практиці переведення реальних активів у блокчейн.
Водночас, Управління грошових і фінансових послуг також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках нормативно-правової бази. До складу організації піскової спільноти входять кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, які входять до регуляторного пісковика, в певній мірі означають наявність високої відповідності вимогам і визнання політики.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широку стадію обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів щодо ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко може сформувати справжній економічний замкнений цикл.
Другий рівень: Адміністративний нагляд Гонконгу відповідно до вимог
Гонконгський спеціальний адміністративний район, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своїй відкритій, відповідній та чіткій політиці регулювання став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Оглядуючи відповідні циркуляри та політичну практику, опубліковані Гонконгською комісією з цінних паперів і ф'ючерсів, ми не можемо не помітити, що основою регулювання RWA в Гонконгу насправді є включення його в рамки STO, після чого воно підлягає комплаєнсу. Крім того, комісія вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другий звіт про політику віртуальних активів, щоб ще більше визначити регуляторну позицію та основні принципи в контексті поєднання віртуальних активів із реальними активами. У цій інституційній структурі токенізаційні проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, були включені до більш високого рівня комплаєнсу.
З огляду на існуючі RWA проекти в Гонконгу, які вже втілені в життя і мають певний ринковий вплив, більшість проектів мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що випущені ними токени стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що може становити "цінний папір" згідно з визначенням у Законі про цінні папери та ф'ючерси. Таким чином, такі проекти повинні проводити випуск та обіг через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і реалізувати відповідну участь на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив своє регуляторне становище щодо RWA: будь-які реальні активи з ознаками цінних паперів, які мають відображення в блокчейні, повинні підпадати під регуляторну систему STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації типу цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже були встановлені більш системні шляхи дотримання вимог для емісії, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах можуть вважатися сумісними RWA, якщо вони отримають відповідні ліцензії відповідно до закону, дотримуються вимог щодо розкриття інформації та дотримуються вимог щодо активів.
Четвертий рівень: “Універсальна відповідність”
Це є відповідним до поняття "неконформності", в найширшому сенсі слова, конформність, що спеціально стосується проектів RWA в конкретних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово дотримується "ліберального" підходу до ринку віртуальних активів, який не був чітко визнаний як порушення або незаконна діяльність, а його бізнес-модель має певний простір для конформності під чинними місцевими законодавчими рамками. Хоча межі та концепція цієї конформності є досить розмитими, і її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, проте, до того, як юридичне регулювання стане зрозумілим, це є станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко досягають відповідності першим двом вимогам, більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи - покладаючись на лояльні до деяких шифрування "дружні" юрисдикції, намагаючись обійти суверенний контроль з низькими витратами для формальної "відповідності".
Отже, проекти RWA на поверхні «падають, як пельмені», але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний переломний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як відкрити канали для транс-border капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих роздрібних інвесторів Гонконгу, ліквідність активів і масштаб фінансів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми дотримання законодавства вкладати кошти в активи, пов'язані з Китаєм, у формі RWA, щоб непрямо «входити в Китай».
Гонконг відіграє тут роль, яка може бути порівняна з тим, яке значення мав Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання стане зрілим, а ринкова структура чіткою, китайці, які хочуть "вийти в море" для пошуку фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою завжди буде Гонконг. Це буде не лише вигода регіональної політики, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітального ринку.
Отже, ми вважаємо, що дотримання вимог проектів RWA має здійснюватися в межах поточних масштабів, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і як тільки відбудуться юридичні зміни, їх необхідно терміново коригувати. У контексті, коли на поточний момент регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA все ще перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім сторонам проекту активно займатися роботою з "само-дотримання". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно вкласти більше ресурсів і нести вищі витрати часу та дотримання вимог, з довгострокової перспективи це значно знизить системні ризики в юридичних, операційних та навіть відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів безперечно є найнебезпечнішим недобром для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним збором коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технологія передовою, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що безпосередньо загрожує життєздатності проекту, а також є важким ударом по активам і репутації компанії. У процесі розвитку RWA обов'язково існують відмінності в визначенні відповідності в різних регіонах і під різними регуляторними умовами. Розробникам і установам необхідно враховувати тип бізнесу, властивості активів і регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Тільки за умови забезпечення контрольованого ризику можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, юридичні рекомендації для проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо основні етапи, на які слід звернути увагу під час просування проекту RWA по всьому ланцюгу.
1. Виберіть політично дружню юрисдикцію
В умовах сучасної глобальної регуляторної структури, просування відповідності проектів RWA слід пріоритетно обирати в юрисдикціях з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у питанні відповідності.
2. Основний актив повинен мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технічна архітектура, суть проекту RWA все ще полягає в картографуванні прав на реальні активи на блокчейні. Таким чином, автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму погашення є основними факторами, що визначають довіру до проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Ядро RWA полягає в відображенні активів та підтвердженні прав. Тому, чи визнає остаточний покупець або користувач офлайн-активу права, які представляє токен в онлайні, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвестора, але також тісно пов'язане з юридичними властивостями токена та ясністю прав.
У той час як учасники проектів RWA просувають процес дотримання вимог, вони також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальному житті багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко стан основних активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь без достатнього розуміння. Коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще важчою для вирішення.
Отже, важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а мають свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх стадіях проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, роз'яснювальні збори щодо ризиків тощо, щоб забезпечити, щоб учасники були "інформовані та добровільні", дійсно розуміли логіку активів, регуляторні межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції агентів у ланцюзі відповідали законодавству
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і сторона проекту повинна завершити відповідну декларацію відповідності та узгодження з контролюючими органами в рамках чинного законодавства, щоб зменшити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей та інших аспектів відповідності.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після події
Відповідність не є одноразовою дією, після впровадження проекту RWA потрібно постійно стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі. Як у післядіяльному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за невідповідність є важливим гарантом сталого розвитку проекту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з відповідності, щоб підтримувати механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проєкт RWA також повинен звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проєкту сприяє підвищенню довіри з боку громадськості та регуляторів, що створює сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, включаючи як технологічні нововведення, так і фінансові експерименти. Здатність, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати.
У процесі широкого дослідження та участі в проєктах ми також глибоко усвідомлюємо, що для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічний аспект, а невизначеність у制度, особливо нестабільні фактори в адміністративній та судовій практиці. Тому нам більше потрібно досліджувати «практичні стандарти» — навіть якщо ми не маємо законодавчих та регуляторних повноважень, просування стандартизації та дотримання норм в галузі в практиці все ще має свою цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи здобудуть достатній досвід управління, система поступово вдосконалиться. У рамках правового держави, шляхом практики сприяти формуванню консенсусу, через консенсус просувати еволюцію системи — це дійсно є «знизу вгору» позитивна еволюція системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися вимог закону. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь або як еволюціонує технологія, закон завжди залишається основною логікою, що забезпечує ринковий порядок та громадські інтереси.
Особливе зауваження: виключно представляє особисту думку автора цієї статті, не є юридичною консультацією або юридичними рекомендаціями щодо конкретних питань.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 адвокат розкриває: яку RWA розуміють всі?
Джерело: шифрування салат
Останнім часом обговорення проектів RWA активно ведеться у багатьох веб3 спільнотах. В Інтернеті часто можна зустріти думку від індустрійних спостерігачів, що "RWA перебудує нову фінансову екосистему Гонконгу", вважаючи, що, спираючись на існуючу регуляторну базу Гонконгського спеціального адміністративного району, цей сегмент ринку очікує проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами, Крипто-салат виявив, що всі активно обговорюють так звану проблему "дотримання норм", і розуміння питання "що є дотримання норм" різниться, завжди виникає ситуація, коли кожен має свою правду. Це явище насправді обумовлено розбіжностями в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салату необхідно з позиції професійної юридичної команди обговорити, яким чином слід визначати концепцію RWA та розібратися з червоними лініями відповідності RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Сьогодні RWA стає об'єктом гарячих дискусій на ринку та поступово формує нову хвилю розвитку. Це现象形成主要基于以下两大背景：
По-перше, через переваги самого токена, які можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки тривалий час стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Проте токенізоване фінансування може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай в обігу через децентралізовані торгові посередницькі інституції, це дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть зіткнутися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до періоду блокування тощо, а також скоротити процес перевірки, який зазвичай займає кілька місяців або навіть років, що значно підвищує швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента висуваються суворі вимоги. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, що дозволяє охопити різноманітні нестандартні активи, не лише розширюючи діапазон фінансованих активів, але й зосереджуючи оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що суттєво знижує бар'єри для кваліфікації емітента.
3. Вартість фінансування відносно низька: традиційне IPO потребує тривалої участі та співпраці багатьох посередницьких установ, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, витрати на весь процес виходу на ринок можуть сягати мільйонів або навіть десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередницькі установи, а також завдяки роботі смарт-контрактів зекономити ще одну велику частину витрат на працю.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в центрі уваги фінансових проектів, в той час як світ Web3 та криптовалют якраз особливо потребує фінансування та проектів з традиційного реального світу. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто прагнуть «зловити хвилю» та приєднатися до провідних проектів у сегментах публічних компаній, чи звертаються до «тисячі і одного» незвичайного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, «відповідність» Гонконгу додала вогню до жару.
Насправді, розвиток RWA за кордоном триває вже деякий час, і ця хвиля популярності прийшла з великим запалом, оскільки в Гонконзі було ухвалено низку регуляторних новацій, реалізовано кілька еталонних проєктів, що вперше надало внутрішнім інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Громадяни можуть отримувати доступ до "легальних" RWA. Цей прорив не лише привернув увагу оригінальних шифрування активів, але й спонукав проєкти та капітал традиційних галузей почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, врешті-решт підштовхнувши ринкову активність до нових висот.
Але чи дійсно користувачі, які хочуть спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA існує безліч, базові активи та архітектура функціонування різноманітні, чи можуть всі зрозуміти їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне в цій статті детально визначити, що таке відповідне RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA — це фінансовий проект, який токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо базові активи кожного проекту, відстежуючи процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може команда проекту встановити прозорий та прийнятний механізм перевірки поза ланцюгом активів за участю третіх сторін, є ключовими критеріями для визначення того, чи буде токен цього проекту реально оцінюватися в цінності. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які прив'язані до золота в реальному часі, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а запаси золота перебувають на платформі управління третьої сторони, і підлягають квартальній перевірці сторонньою аудиторською компанією, навіть підтримується можливість викупу відповідної кількості фізичного золота за токени. Така висока прозорість і регульованість механізму перевірки активів дозволяє цьому проекту здобути довіру інвесторів, а також надає йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів з реального світу на цифрові токени, які можуть бути випущені, торговані та керовані на ланцюзі за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процеси обігу вартості та управління активами RWA автоматизовано виконуються через смарт-контракти. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередницькі установи для здійснення угод і розрахунків, проекти RWA можуть використовувати смарт-контракти для реалізації прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні, що суттєво підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як розподільність, торгівля та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційний поріг, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках з високим бар'єром входу.
3. Цифрові активи мають цінність права власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні належати до цифрових активів, що мають властивості власності. Проектні команди повинні чітко розрізняти різницю між даними активами та цифровими активами: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати вартість. Але на противагу цьому, цифрові активи - це сама вартість, яка не потребує повторного оцінювання через дані. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обміняний. Але велика кількість відгуків користувачів, які ви зібрали про цю картину, дані про перегляди, кількість кліків тощо, належать до даних активів, ви можете аналізувати дані активи, щоб оцінити переваги користувачів, покращити свою роботу та відрегулювати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає правовим вимогам і підлягає адміністративному нагляду
Випуск і обіг RWA токенів повинні здійснюватися в межах існуючої правової системи, інакше це може призвести не тільки до провалу проекту, але й до виникнення правових ризиків. По-перше, реальні світові активи повинні бути справжніми, законними, а право власності - чітким і без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають право на доходи або активи, і їх легко можуть визнати цінними паперами регуляторні органи різних країн, тому перед випуском необхідно провести комплаєнс відповідно до місцевих законів про цінні папери. Випускати токени можуть лише кваліфіковані установи, такі як ті, що мають ліцензію на управління активами або трест, а також повинні бути виконані процедури KYC та протидії відмиванню грошей. Після вступу в обіг торгові платформи для токенів RWA також повинні підлягати регулюванню, зазвичай вимагається, щоб це були комплаєнс-біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, не дозволяється вільна торгівля на децентралізованих платформах. Крім того, необхідно постійно здійснювати розкриття інформації, щоб інвестори могли отримати справжню інформацію про активи, з якими пов'язані токени. Лише в рамках такої регуляторної системи RWA токени можуть бути легально, безпечно випущені та обігу.
Крім того, управління відповідністю RWA має типові характеристики міжюрисдикційного характеру, тому необхідно побудувати системну рамку відповідності, яка охоплює правові норми місцезнаходження активів, шляхи фінансових потоків та різні регуляторні повноваження. Протягом всього життєвого циклу активів на блокчейні, міжблокчейн, токенів, що циркулюють через кордон та платформи, RWA повинні створити механізм відповідності, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження прав на активи, випуск токенів, фінансові потоки, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудиторська перевірка відповідності. Це не лише стосується юридичних консультацій та проектування відповідності, але також може вимагати залучення сторонніх довірчих, депозитарних, аудиторських і регуляторних технологічних рішень.
(Три) Типи RWA-проектів та регулювання
Ми виявили, що в проєктах RWA, що відповідають вимогам, існують два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні, що мають справжність та можуть бути перевірені, і це також те, що зазвичай розуміється під RWA, ринок застосування яких є найбільш широким, наприклад, проекти, що пов'язані з токенами, прив'язаними до нерухомості, золота та інших реальних активів.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькоспеціалізованих проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних підставових активів, логіки роботи та функцій токенів, на ринку існуючі токени можна грубо поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та ціннісні токени (Security Token). STO означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні у формі ціннісних токенів випускаються токенізовані частки або сертифікати.
(2) Визначення цінних паперових токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпадають під регулювання цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, як тільки токен буде визнано цінним папером, він підлягатиме контролю традиційних фінансових регуляторів (наприклад, Комісії з цінних паперів), і дизайн токенів, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є погодження попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвесторами; з юридичної регуляторної точки зору, деякі країни більше орієнтуються на захист інтересів інвесторів, тоді як інші більше схиляються до заохочення вільності та інновацій в процесі фінансування. Ця різниця в регуляторних позиціях відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівні виконання в юридичних системах різних країн. Тому при проектуванні та випуску продуктів RWA необхідно не лише враховувати автентичність та легальність базового активу, але й ретельно оцінити та відповідно спроектувати ключові етапи, такі як структура продукту, спосіб випуску, шляхи обігу, торгові платформи, пороги входу для інвесторів та витрати на фінансування.
Особливо варто зазначити, що якщо основна привабливість певного RWA-проекту полягає в його високому важелі, високих очікуваннях прибутку та використанні "сотень, тисяч відсотків прибутку" як основного продажу, то незалежно від того, як він виглядає зовні, його суть, швидше за все, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки він буде визнаний цінним папером, цей проект зіткнеться з більш суворою і складною регуляторною системою, що призведе до значного підвищення його подальшого шляху розвитку, витрат на обслуговування та юридичних ризиків.
Отже, при обговоренні юридичної відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти сутність "цінних паперів" та регуляторну логіку, що стоїть за цим. В різних країнах і регіонах визначення цінних паперів і акценти регулювання відрізняються. Сполучені Штати, Сінгапур та Гонконг визначили стандарти класифікації токенів як цінних паперів. Неважко помітити, що методи визначення насправді полягають у визначенні того, чи відповідає токен місцевій нормативній базі для "цінних паперів", і якщо він відповідає умовам цінних паперів, то його відносять до класу цінних паперів. Отже, ми систематизували відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
A. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю, Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені та обігу, визнані Державною радою, а також торгівлю урядовими облігаціями та частками інвестиційних фондів, що підпадають під регулювання Закону про цінні папери.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Зображення вище зроблено з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних токенів», детально перелічено різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（На малюнку взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Зображення вгорі з《Положення про цінні папери та ф'ючерси》)
Цей регламент визначає "цінні папери" як такі, що включають "акції, частки, облігації, боргові цінні папери" структуровані продукти, і не обмежує їх існування в традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Листі до посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами", що природа регульованих об'єктів за суттю є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що всі продукти, які проходять тест Говей (Howey Test), вважаються цінними паперами. А всі продукти, що вважаються цінними паперами, підлягають регулюванню з боку SEC. Тест Говей був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення, чи є певна угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню відповідно до закону про цінні папери США.
Тест Гоуи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти визнаються «цінними паперами». У виданому SEC США «Рамковому аналізі «інвестиційного контракту» для цифрових активів» викладено застосування тесту Гоуи до цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Це вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні кошти чи шифрування для купівлі токенів, якщо існує обмін вартості, зазвичай це може бути визнано таким, що відповідає цій умові. Таким чином, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо залежить від ефективності роботи проекту. У токенних проектах, якщо винагорода тримачів токенів залежить від бізнес-розвитку емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Цей аспект є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту в очікуванні його майбутнього зростання вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять від власного використання або підприємницької діяльності, а залежать від зусиль інших, спрямованих на загальний розвиток проєкту, то даний продукт може бути визнано "цінним папером".
У конкретному проекті RWA, якщо мета інвестора придбати токени полягає в отриманні майбутнього зростання вартості або економічного повернення, а не в доходах від власного використання чи підприємницької діяльності, тоді цей токен може мати "очікування прибутку", що може призвести до визначення його як цінного паперу. Особливо, коли доходи токена суттєво залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, такої як розробка ліквідності, розширення екосистеми, будівництво спільноти або співпраця з іншими платформами, ця характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість його секьюритизації.
Токени RWA, які мають справжню стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від основних реальних активів, а не покладатися на ринкову спекуляцію, оповідний пакет або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному викликане "пересозданням" з боку команди або платформи, а не змінами доходу самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і, швидше за все, буде розглядатися як цінний папір.
Американська SEC впровадила тест Хауи в регулюванні шифрованих токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токенів для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного аналізу: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токенів, способах їх випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує більш суворе та зріле правове позиціонування американських регуляторів щодо шифрованих активів.
Два, яка юридична логіка «комплаєнсу» у проекті RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємось до основного питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в індустрії:
До сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає бути під контролем місцевих регуляторних органів та відповідати положенням регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгською управлінням фінансових послуг (HKMA), що є наразі найвужчим і найбільш регуляторно-орієнтованим визначенням "дотримання вимог". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інноваційні моделі токенізації через проекти, такі як RWA, у контрольованому середовищі, щоб підтримати проект цифрового гонконгського долара, який вони очолюють.
Гонконзька адміністрація фінансового управління (HKMA) виявила високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконзький долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами в основному є перерозподілом та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає учасникам проєкту політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальній практиці переведення реальних активів у блокчейн.
Водночас, Управління грошових і фінансових послуг також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках нормативно-правової бази. До складу організації піскової спільноти входять кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, які входять до регуляторного пісковика, в певній мірі означають наявність високої відповідності вимогам і визнання політики.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широку стадію обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів щодо ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко може сформувати справжній економічний замкнений цикл.
Другий рівень: Адміністративний нагляд Гонконгу відповідно до вимог
Гонконгський спеціальний адміністративний район, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своїй відкритій, відповідній та чіткій політиці регулювання став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Оглядуючи відповідні циркуляри та політичну практику, опубліковані Гонконгською комісією з цінних паперів і ф'ючерсів, ми не можемо не помітити, що основою регулювання RWA в Гонконгу насправді є включення його в рамки STO, після чого воно підлягає комплаєнсу. Крім того, комісія вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другий звіт про політику віртуальних активів, щоб ще більше визначити регуляторну позицію та основні принципи в контексті поєднання віртуальних активів із реальними активами. У цій інституційній структурі токенізаційні проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, були включені до більш високого рівня комплаєнсу.
З огляду на існуючі RWA проекти в Гонконгу, які вже втілені в життя і мають певний ринковий вплив, більшість проектів мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що випущені ними токени стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що може становити "цінний папір" згідно з визначенням у Законі про цінні папери та ф'ючерси. Таким чином, такі проекти повинні проводити випуск та обіг через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і реалізувати відповідну участь на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив своє регуляторне становище щодо RWA: будь-які реальні активи з ознаками цінних паперів, які мають відображення в блокчейні, повинні підпадати під регуляторну систему STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації типу цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже були встановлені більш системні шляхи дотримання вимог для емісії, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах можуть вважатися сумісними RWA, якщо вони отримають відповідні ліцензії відповідно до закону, дотримуються вимог щодо розкриття інформації та дотримуються вимог щодо активів.
Четвертий рівень: “Універсальна відповідність”
Це є відповідним до поняття "неконформності", в найширшому сенсі слова, конформність, що спеціально стосується проектів RWA в конкретних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово дотримується "ліберального" підходу до ринку віртуальних активів, який не був чітко визнаний як порушення або незаконна діяльність, а його бізнес-модель має певний простір для конформності під чинними місцевими законодавчими рамками. Хоча межі та концепція цієї конформності є досить розмитими, і її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, проте, до того, як юридичне регулювання стане зрозумілим, це є станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко досягають відповідності першим двом вимогам, більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи - покладаючись на лояльні до деяких шифрування "дружні" юрисдикції, намагаючись обійти суверенний контроль з низькими витратами для формальної "відповідності".
Отже, проекти RWA на поверхні «падають, як пельмені», але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний переломний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як відкрити канали для транс-border капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих роздрібних інвесторів Гонконгу, ліквідність активів і масштаб фінансів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми дотримання законодавства вкладати кошти в активи, пов'язані з Китаєм, у формі RWA, щоб непрямо «входити в Китай».
Гонконг відіграє тут роль, яка може бути порівняна з тим, яке значення мав Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання стане зрілим, а ринкова структура чіткою, китайці, які хочуть "вийти в море" для пошуку фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою завжди буде Гонконг. Це буде не лише вигода регіональної політики, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітального ринку.
Отже, ми вважаємо, що дотримання вимог проектів RWA має здійснюватися в межах поточних масштабів, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і як тільки відбудуться юридичні зміни, їх необхідно терміново коригувати. У контексті, коли на поточний момент регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA все ще перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім сторонам проекту активно займатися роботою з "само-дотримання". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно вкласти більше ресурсів і нести вищі витрати часу та дотримання вимог, з довгострокової перспективи це значно знизить системні ризики в юридичних, операційних та навіть відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів безперечно є найнебезпечнішим недобром для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним збором коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технологія передовою, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що безпосередньо загрожує життєздатності проекту, а також є важким ударом по активам і репутації компанії. У процесі розвитку RWA обов'язково існують відмінності в визначенні відповідності в різних регіонах і під різними регуляторними умовами. Розробникам і установам необхідно враховувати тип бізнесу, властивості активів і регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Тільки за умови забезпечення контрольованого ризику можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, юридичні рекомендації для проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо основні етапи, на які слід звернути увагу під час просування проекту RWA по всьому ланцюгу.
1. Виберіть політично дружню юрисдикцію
В умовах сучасної глобальної регуляторної структури, просування відповідності проектів RWA слід пріоритетно обирати в юрисдикціях з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у питанні відповідності.
2. Основний актив повинен мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технічна архітектура, суть проекту RWA все ще полягає в картографуванні прав на реальні активи на блокчейні. Таким чином, автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму погашення є основними факторами, що визначають довіру до проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Ядро RWA полягає в відображенні активів та підтвердженні прав. Тому, чи визнає остаточний покупець або користувач офлайн-активу права, які представляє токен в онлайні, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвестора, але також тісно пов'язане з юридичними властивостями токена та ясністю прав.
У той час як учасники проектів RWA просувають процес дотримання вимог, вони також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальному житті багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко стан основних активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь без достатнього розуміння. Коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще важчою для вирішення.
Отже, важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а мають свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх стадіях проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, роз'яснювальні збори щодо ризиків тощо, щоб забезпечити, щоб учасники були "інформовані та добровільні", дійсно розуміли логіку активів, регуляторні межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції агентів у ланцюзі відповідали законодавству
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і сторона проекту повинна завершити відповідну декларацію відповідності та узгодження з контролюючими органами в рамках чинного законодавства, щоб зменшити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей та інших аспектів відповідності.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після події
Відповідність не є одноразовою дією, після впровадження проекту RWA потрібно постійно стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі. Як у післядіяльному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за невідповідність є важливим гарантом сталого розвитку проекту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з відповідності, щоб підтримувати механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проєкт RWA також повинен звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проєкту сприяє підвищенню довіри з боку громадськості та регуляторів, що створює сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, включаючи як технологічні нововведення, так і фінансові експерименти. Здатність, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати.
У процесі широкого дослідження та участі в проєктах ми також глибоко усвідомлюємо, що для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічний аспект, а невизначеність у制度, особливо нестабільні фактори в адміністративній та судовій практиці. Тому нам більше потрібно досліджувати «практичні стандарти» — навіть якщо ми не маємо законодавчих та регуляторних повноважень, просування стандартизації та дотримання норм в галузі в практиці все ще має свою цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи здобудуть достатній досвід управління, система поступово вдосконалиться. У рамках правового держави, шляхом практики сприяти формуванню консенсусу, через консенсус просувати еволюцію системи — це дійсно є «знизу вгору» позитивна еволюція системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися вимог закону. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь або як еволюціонує технологія, закон завжди залишається основною логікою, що забезпечує ринковий порядок та громадські інтереси.
Особливе зауваження: виключно представляє особисту думку автора цієї статті, не є юридичною консультацією або юридичними рекомендаціями щодо конкретних питань.