A indústria de encriptação está a passar pela onda de eliminação mais severa, e a única oportunidade pode ser a abordagem de segmentação vertical.

A essência do Blockchain é a pista de capital; enquanto o produto puder utilizar essas pistas para facilitar transações econômicas em um mercado segmentado e caótico, o valor será gerado.

Escrito por: Joel John

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

A indústria de criptomoedas começou gradualmente a evitar discutir o quão grandiosa é a narrativa e, em vez disso, foca na sustentabilidade dos modelos econômicos. A razão é simples: quando o capital institucional começa a entrar no espaço das criptomoedas, os fundamentos econômicos tornam-se extremamente importantes, e os empreendedores de criptomoedas precisam se reposicionar a tempo.

A indústria de criptomoedas já passou pela fase inicial e está entrando em uma nova etapa, onde a base de receitas determina o sucesso ou fracasso dos projetos.

Os seres humanos são moldados pelas emoções e constituídos por elas, sendo a nostalgia especialmente proeminente. Essa afeição pelo passado torna-nos propensos a resistir às mudanças tecnológicas. Vamos chamar isso de "inércia do pensamento": a incapacidade de se livrar de velhos padrões de pensamento. Quando a lógica fundamental da indústria muda, os primeiros adotantes tendem a se apegar ao modo antigo. Quando a lâmpada foi inventada, algumas pessoas lamentaram que as lâmpadas a óleo eram melhores; em 1976, Bill Gates também teve que escrever uma carta aberta em resposta aos geeks insatisfeitos com o software pago que ele desenvolveu.

Hoje, o campo das criptomoedas está passando pelo seu momento de inércia mental.

Nos momentos de lazer, eu sempre pondero sobre como a indústria irá evoluir. Hoje, a forma do sonho do "Verão DeFi" já apareceu, a Robinhood já emitiu ações na Blockchain.

Quando a indústria atravessa o fosso, como devem agir os fundadores e os investidores de capital? Quando os utilizadores da periferia da Internet começam a usar essas ferramentas, como é que a narrativa central da criptografia irá evoluir? Este artigo tenta explicar: como gerar um prémio monetário através da destilação da atividade económica em narrativas cativantes.

Vamos aprofundar.

As táticas tradicionais do mundo das criptomoedas já não funcionam

O capital de risco remonta à era da caça às baleias do século XIX. Os capitalistas investiam fundos na compra de barcos, contratação de tripulações e equipamentos, e uma navegação bem-sucedida geralmente trazia retornos de dez vezes. Mas isso significava que a maioria das expedições terminava em fracasso, seja devido ao mau tempo, ao naufrágio dos barcos ou até à rebelião da tripulação, mas uma única missão bem-sucedida poderia trazer grandes recompensas.

Hoje em dia, o mesmo se aplica ao capital de risco. Desde que haja um super projeto no portfólio, a maioria das startups pode falhar sem problemas.

A conexão entre a era da caça às baleias e a explosão de aplicações no final dos anos 2000 é o tamanho do mercado. Enquanto o mercado for grande o suficiente, a caça às baleias é viável; enquanto a base de usuários for suficiente para criar efeitos de rede, o desenvolvimento de aplicações prossegue. Entre os dois, a densidade de usuários potenciais cria um tamanho de mercado suficiente para sustentar altos retornos.

Ao contrário do atual ecossistema L2, eles estão dividindo um mercado que já é pequeno e cada vez mais tenso. Sem volatilidade ou novos efeitos de riqueza (como os ativos meme em Solana), os usuários carecem de motivação para fazer cross-chain. É como viajar da América do Norte para a Austrália para caçar baleias. A escassez de produção econômica reflete-se diretamente nos preços desses tokens.

A perspectiva para entender esse fenômeno deve passar pelo "socialismo de protocolos": os protocolos subsidiam aplicações de código aberto através de doações, mesmo que não tenham usuários ou produção econômica. A base dessas doações é frequentemente a afinidade social ou a compatibilidade técnica, evoluindo para uma "competição de popularidade" financiada pela valorização de tokens, em vez de um mercado efetivo.

Em 2021, quando a liquidez era abundante, não importava se os tokens geravam taxas suficientes, se os usuários eram principalmente robôs ou mesmo se havia aplicações. As pessoas apostavam na probabilidade hipotética de que o protocolo atraísse uma enorme quantidade de usuários, assim como se poderia ter investido antes do decolar do Android ou Linux.

O problema é que na história da inovação de código aberto, raramente se vincularam incentivos de capital ao código que pode ser bifurcado com sucesso. Empresas como Amazon, IBM, Lenovo, Google e Microsoft incentivam diretamente os desenvolvedores a contribuir para o código aberto. Em 2023, a Oracle foi, surpreendentemente, o principal contribuinte para as mudanças no núcleo do Linux. Por que instituições com fins lucrativos investiriam nesses sistemas operacionais? A resposta é evidente:

Eles utilizam esses blocos básicos para criar produtos lucrativos. A AWS depende parcialmente da arquitetura de servidores Linux para gerar bilhões de dólares em receita; a estratégia de código aberto do Android da Google atraiu fabricantes como Samsung e Huawei, que juntos constroem seu ecossistema móvel dominante.

Esses sistemas operacionais possuem efeitos de rede, valendo a pena um investimento contínuo. Durante trinta anos, a escala das atividades econômicas sustentadas por sua base de usuários já formou uma barreira de proteção influente.

Comparando com o ecossistema L1 atual: os dados da DeFillama mostram que, entre mais de 300 L1 e L2 existentes, apenas 7 têm taxas diárias de transação superiores a 200 mil dólares, e apenas 10 têm um TVL (Valor Total Bloqueado) superior a 1 bilhão de dólares. Para os desenvolvedores, construir na maioria dos L2 é como abrir uma loja no deserto, com liquidez escassa e uma base instável. A menos que seja através de incentivos financeiros, os usuários não têm razão para vir. Ironia das ironias, pressionados por subsídios, incentivos e airdrops, a maioria das aplicações está fazendo exatamente isso. O que os desenvolvedores estão competindo não é pela divisão das taxas do protocolo, mas sim que essas taxas são, de fato, um símbolo da atividade do protocolo.

Neste ambiente, a produção econômica tornou-se secundária, enquanto o espetáculo e a performance atraem mais atenção. Os projetos não precisam realmente ser lucrativos, apenas parecer que estão em construção. Desde que haja pessoas comprando moedas, essa lógica se mantém. Estando em Dubai, frequentemente me pergunto por que há apresentações de drones com tokens ou anúncios de táxis; os CMO realmente esperam que os usuários surjam deste pequeno oásis no deserto? Por que tantos fundadores estão tão ansiosos por "ciclos de KOL"?

A resposta está na ponte entre a atenção e a injeção de capital no Web3. Atrair olhos suficientes e criar FOMO (medo de perder) suficiente oferece a oportunidade de obter uma alta valorização.

Todas as atividades econômicas derivam da atenção. Se não conseguir manter a atenção, não conseguirá persuadir os outros a conversar, sair, cooperar ou negociar. Mas quando a atenção se torna a única busca, o custo também é evidente. Na era da proliferação de conteúdo gerado por IA, o L2 continua a seguir roteiros antigos, o apoio de grandes VC, listagens em grandes exchanges, airdrops aleatórios e jogos de TVL falsos já não são eficazes. Se todos repetirem os mesmos padrões, ninguém se destacará. Esta é a dura realidade da indústria cripto que está gradualmente despertando.

Em 2017, mesmo sem usuários, o desenvolvimento baseado em Ethereum ainda era viável, pois o ativo subjacente ETH poderia disparar 200 vezes em um ano. Em 2023, Solana reproduziu um efeito de riqueza similar, com seu ativo base se recuperando cerca de 20 vezes a partir do fundo, e gerou uma série de ondas de ativos meme.

Quando investidores e fundadores estão entusiasmados, o novo efeito de riqueza pode sustentar a inovação de código aberto em criptomoedas. Mas nos últimos trimestres, essa lógica já se inverteu: os investimentos anjo pessoais diminuíram, os fundos próprios dos fundadores têm dificuldade em sobreviver ao inverno de financiamento, e os casos de grandes financiamentos caíram acentuadamente.

As consequências do atraso na aplicação estão claramente refletidas na taxa de vendas do mercado (P/S) das redes principais. Quanto mais baixo esse valor, geralmente mais saudável é. Como mostrado no caso do Aethir a seguir, a taxa P/S diminui à medida que a receita cresce. Mas a maioria das redes não é assim, a emissão de novos tokens mantém a avaliação, enquanto a receita estagna ou diminui.

A tabela abaixo seleciona amostras de redes construídas nos últimos anos, e os dados refletem a realidade econômica. A taxa P/S do Optimism e do Arbitrum mantém-se em níveis sustentáveis de 40-60 vezes, enquanto em certas redes esse valor chega a 1000 vezes.

Então, aonde vai o caminho?

Renda em vez de narrativa cognitiva

Tive a sorte de participar cedo em vários produtos de dados criptográficos. Dois dos mais influentes:

• Nansen: A primeira plataforma que usa IA para marcar carteiras e mostrar o fluxo de fundos
• Kaito: A primeira ferramenta que utiliza IA para rastrear o volume de produtos de criptomoedas no Twitter e a influência dos criadores de protocolos.

Os pontos de lançamento de ambos são intrigantes. A Nansen surgiu no meio da onda de NFTs e DeFi, quando as pessoas estavam ansiosas para rastrear os movimentos das grandes baleias. Até hoje, ainda uso seu índice de stablecoins para medir a aversão ao risco no Web3. O Kaito foi lançado após a onda do ETF de Bitcoin no Q2 de 2024, quando o fluxo de capital já não era crucial, e a manipulação da opinião pública tornou-se central; durante o período de contração das transações on-chain, ele quantificou a distribuição de atenção.

Kaito torna-se a referência para medir o fluxo de atenção, mudando completamente a lógica do marketing cripto. A era de criar valor com bots para inflacionar números ou falsificar métricas chega ao fim.

Olhando para o passado, a cognição impulsionou a descoberta de valor, mas não conseguiu sustentar o crescimento. A maioria dos projetos "em alta" de 2024 já despencou 90%, enquanto aqueles aplicativos que se estabeleceram de forma sólida ao longo dos anos podem ser divididos em duas categorias: aplicativos verticais com tokens nativos e aplicativos centralizados sem tokens nativos. Todos eles seguem o caminho tradicional de alcançar a adequação ao mercado (PMF) de forma gradual.

Tomando como exemplo a evolução do TVL da Aave e da Maple Finance. Dados do TokenTerminal mostram que a Aave acumulou 230 milhões de dólares para construir a atual escala de empréstimos de 16 bilhões de dólares; a Maple, por sua vez, construiu uma escala de empréstimos de 1,2 bilhões de dólares com 30 milhões de dólares. Embora atualmente os rendimentos de ambos sejam semelhantes (com uma taxa P/S de cerca de 40 vezes), a volatilidade dos rendimentos é significativamente diferente. A Aave investiu fortemente no início para construir uma barreira de capital, enquanto a Maple se concentra neste nicho de mercado de empréstimos institucionais. Isso não determina qual é superior ou inferior, mas demonstra claramente a grande diversificação no campo das criptomoedas: de um lado, protocolos que investiram pesadamente para construir barreiras de capital, do outro, produtos que se especializam em mercados verticais.

Painel do Dune da Maple

Uma divisão semelhante também aparece entre as carteiras Phantom e Metamask. Dados do DeFiLLama mostram que a Metamask gerou 135 milhões de dólares em taxas acumuladas desde abril de 2023, enquanto a Phantom, desde abril de 2024, arrecadou 422 milhões de dólares. Embora o ecossistema de moedas meme da Solana seja maior, isso aponta para uma tendência mais ampla do Web3. A Metamask, como um produto estabelecido lançado em 2018, tem um reconhecimento de marca inigualável; enquanto a Phantom, como um recém-chegado, obteve retornos significativos devido ao seu posicionamento preciso no ecossistema Solana e à excelência do produto.

Axiom leva este fenômeno ao extremo. Desde fevereiro deste ano, o produto gerou um total de 140 milhões de dólares em taxas, com apenas 1,8 milhões de dólares registrados ontem. O rendimento da camada de aplicação do ano passado veio principalmente de produtos de interface de transação. Eles não se prendem a atuações de "descentralização", atacando diretamente as necessidades essenciais dos usuários. Se isso pode ser sustentável ainda está por ser observado, mas quando o produto gera cerca de 200 milhões de dólares em seis meses, a questão "se deve ser sustentável" torna-se, na verdade, um problema.

Acreditar que as criptomoedas se limitarão ao jogo, ou que os tokens não terão necessidade de existir no futuro, é como afirmar que o PIB dos EUA estará concentrado em Las Vegas, ou que a internet se resumirá à pornografia. A essência do Blockchain é a trilha de capital; enquanto os produtos puderem utilizar essas trilhas para facilitar transações econômicas em um mercado desordenado e segmentado, o valor será gerado. O protocolo Aethir exemplifica perfeitamente isso.

No ano passado, com a explosão da onda de IA, houve escassez de aluguel de GPUs de alto desempenho. Aethir construiu um mercado de poder de computação de GPU, cujos clientes incluem a indústria de jogos. Para os operadores de data centers, a Aethir oferece uma fonte de receita estável. Até o momento, a Aethir acumulou uma receita de cerca de 78 milhões de dólares desde o final do ano passado, com um lucro superior a 9 milhões de dólares. Está "bombando" no Twitter de criptomoedas? Talvez não. Mas seu modelo econômico é sustentável, apesar da queda no preço do token. Essa divergência entre preço e fundamentos econômicos define a "vibecession" no espaço cripto, com um lado tendo protocolos com poucos usuários e o outro lado apresentando um aumento de receita, mas com preços de tokens que não refletem isso.

Jogo de Imitação

O filme "O Jogo da Imitação" conta a história de Alan Turing a decifrar a máquina de códigos. Há uma cena memorável: após a quebra do código pelos Aliados, é necessário conter o impulso de agir imediatamente, pois uma reação prematura poderia expor a verdade da decifração. O funcionamento do mercado é semelhante.

As startups are essentially a game of perception. You are always selling the probability that the future value of the company will surpass the current fundamentals. When the probability of improvement in the company's fundamentals increases, the equity value rises accordingly. This is why signs of war can drive up Palantir's stock price, or why Tesla's stock surged when Trump was elected.

Mas os jogos cognitivos também podem ter um efeito inverso. A incapacidade de comunicar efetivamente o progresso refletirá no preço. Esta "falta de comunicação" está a gerar novas oportunidades de investimento.

Esta é a era da grande diversificação das criptomoedas: os ativos com receita e PMF esmagarão aqueles sem fundamento; os fundadores poderão desenvolver aplicações com base em protocolos maduros sem a necessidade de emitir tokens; os fundos de hedge examinarão rigorosamente os modelos econômicos dos protocolos subjacentes, pois a listagem de tokens nas bolsas não sustentará mais altas avaliações.

O mercado está gradualmente a amadurecer, o que pavimenta o caminho para a próxima onda de capital a entrar, enquanto o mercado de ações tradicional começa a favorecer os ativos nativos de criptomoeda. Atualmente, os ativos apresentam uma estrutura em forma de haltere, com um lado a incluir ativos meme como fartcoin e o outro lado a incluir projetos sólidos como Morpho e Maple. Ironicamente, ambos atraem a atenção das instituições.

Protocolos como Aave que constroem fossos continuarão a existir, mas qual é o caminho para os fundadores de novos projetos? A escrita na parede já indicou a direção:

• Emitir moeda pode não ser mais ideal. Cada vez mais projetos de interfaces de negociação sem suporte de VC já alcançaram receitas de milhões de dólares.
• Os tokens existentes serão rigorosamente examinados pelo capital tradicional, resultando na diminuição de ativos investíveis e formando transações congestionadas.
• As fusões e aquisições de empresas listadas serão mais frequentes, trazendo novos capitais para o setor de criptomoedas além dos detentores de tokens e do capital de risco.

Estas tendências não são novas. Arthur da DeFiance e Noah da Theia Capital já se voltaram para investimentos orientados por receita. A nova mudança é que mais capital tradicional está começando a entrar no setor de criptomoedas. Para os fundadores, isso significa que focar em nichos de mercado e extrair valor de pequenas bases de usuários pode resultar em lucros enormes, uma vez que há um fundo de capital aguardando para adquiri-los. Esta expansão nas fontes de capital pode ser um dos desenvolvimentos mais otimistas da indústria nos últimos anos.

A questão pendente é: conseguiremos nos livrar da inércia do pensamento e enfrentar essa mudança com clareza? Como muitas questões cruciais da vida, somente o tempo poderá revelar a resposta.