O Departamento do Tesouro dos EUA tende a aumentar a estratégia de emissão de títulos de curto prazo, o que está a enfraquecer substancialmente a independência da Reserva Federal (FED).
Escrito por: Bao Yilong
Fonte: Wall Street Journal
O Departamento do Tesouro dos EUA tende a aumentar a estratégia de emissão de títulos de curto prazo, o que está a enfraquecer substancialmente a independência da Reserva Federal (FED), e o poder de formulação da política monetária pode, de fato, ser transferido para o departamento das finanças.
Esta semana, o secretário do Tesouro dos EUA, Becerra, deixou claro que prefere depender mais do financiamento de dívida de curto prazo, uma posição que contrasta com suas críticas anteriores ao seu antecessor por depender excessivamente de títulos de dívida de curto prazo, uma estratégia que equivale, na prática, a uma política de afrouxamento quantitativo fiscal.
A curto prazo, a mudança do Ministério das Finanças para a emissão de mais títulos do governo de curto prazo irá estimular os preços dos ativos de risco a se desviarem ainda mais do valor justo a longo prazo, e estruturalmente elevará o nível da inflação.
Um impacto mais profundo é que isso limitará severamente a capacidade da Reserva Federal (FED) de formular políticas monetárias anti-inflacionárias de forma independente, estabelecendo um padrão de domínio fiscal. A real independência da Reserva Federal (FED) tem sido erodida nos últimos anos, e o aumento no volume de emissões de títulos do governo a curto prazo privará ainda mais o banco central do espaço para formular políticas monetárias.
Por que a dívida de curto prazo é o "catalisador" da inflação
Nos próximos anos, o aumento da inflação parece ser inevitável, e a decisão do Tesouro dos Estados Unidos de aumentar a emissão de dívida de curto prazo pode muito bem se tornar um fator estrutural que impulsiona a inflação.
Os bilhetes do tesouro, como instrumentos de dívida com prazo inferior a um ano, têm uma maior "monetização" em comparação com os títulos de longo prazo. Dados históricos mostram que a flutuação da proporção dos bilhetes do tesouro no total da dívida não paga frequentemente antecede as oscilações de longo prazo da inflação, o que se assemelha mais a uma relação causal do que a uma simples correlação.
A elevação deste ciclo inflacionário teve como precursor o aumento da emissão de títulos do Tesouro que começou em meados da década de 2010, quando o déficit fiscal dos Estados Unidos começou a crescer de forma cíclica pela primeira vez.
Além disso, o crescimento explosivo do mercado de recompra nos últimos anos também ampliou o impacto das dívidas de curto prazo. Devido à melhoria dos mecanismos de liquidação e ao aprofundamento da liquidez, as transações de recompra tornaram-se mais semelhantes a moeda.
Os títulos do tesouro geralmente conseguem um desconto zero (zero haircut) nas operações de recompra, permitindo assim uma maior alavancagem. Esses títulos da dívida pública ativados através de recompra não são mais ativos adormecidos nos balanços, mas sim transformados em "quase moeda" que pode impulsionar os preços dos ativos.
Além disso, a escolha da estratégia de emissão tem um impacto completamente diferente na liquidez do mercado.
Um exemplo marcante é que, quando a proporção do volume anual líquido de emissão de títulos em relação ao déficit fiscal é excessivamente alta, o mercado de ações tende a enfrentar problemas. O mercado de ações entrou em um mercado em baixa em 2022, o que levou a então secretária do Tesouro, Janet Yellen, a liberar uma grande quantidade de títulos do Tesouro em 2023. Esta ação conseguiu direcionar os fundos do mercado monetário a utilizarem as ferramentas de acordo de recompra reversa (RRP) da A Reserva Federal (FED) para comprar esses títulos de curto prazo, injetando assim liquidez no mercado e impulsionando a recuperação do mercado de ações.
Além disso, as observações mostram que a emissão de títulos do tesouro de curto prazo geralmente apresenta uma correlação positiva com o crescimento das reservas da A Reserva Federal (FED), especialmente após a pandemia; enquanto a emissão de títulos de longo prazo apresenta uma correlação negativa com as reservas. Em resumo, emitir mais títulos de longo prazo irá pressionar a liquidez, enquanto emitir mais títulos de curto prazo irá aumentar a liquidez.
A emissão de dívida de curto prazo fornece um "estímulo doce" ao mercado, mas quando o mercado de ações já está em níveis históricos elevados, com investidores com posições lotadas e avaliações extremamente altas, a eficácia desse estímulo pode ser difícil de sustentar.
A era do "liderança fiscal" chegou, a Reserva Federal (FED) está em uma situação difícil.
Para a Reserva Federal (FED), a irracional exuberância dos preços dos ativos e a alta inflação do consumo, combinadas com uma grande quantidade de dívida de curto prazo não paga, constituem um difícil dilema político.
De acordo com a prática, o banco central deveria adotar uma política de aperto em relação a esta situação.
No entanto, em uma economia que acumulou uma grande quantidade de dívida de curto prazo, o aumento das taxas de juros se traduzirá quase imediatamente em um aperto fiscal, uma vez que os custos de empréstimo do governo dispararão.
Na altura, tanto a Reserva Federal (FED) como o Departamento do Tesouro enfrentarão uma enorme pressão para afrouxar as políticas de forma a compensar o impacto. De qualquer forma, o vencedor final será a inflação.
Com o aumento do saldo não pago dos títulos do governo de curto prazo, a Reserva Federal (FED) estará limitada na sua capacidade de aumentar as taxas de juros e cada vez mais incapaz de cumprir a sua missão completa. Em contrapartida, o enorme déficit do governo e os seus planos de emissão irão dominar substancialmente a política monetária, criando uma situação de dominância fiscal.
A independência da política monetária, que o mercado já se acostumou, será grandemente desvalorizada, e isso ainda é antes da posse do próximo presidente da Reserva Federal (FED), que muito provavelmente inclinará para a posição super dovish da Casa Branca.
É importante notar que essa mudança terá um impacto profundo no mercado a longo prazo. Primeiro, o dólar será a vítima. Em segundo lugar, com a diminuição da duração média ponderada da dívida pública, a curva de rendimento tenderá a se acentuar, o que significa que o custo de financiamento a longo prazo se tornará mais caro.
Para artificialmente reduzir a taxa de rendimento a longo prazo, a probabilidade de reativação de ferramentas políticas como a flexibilização quantitativa, o controle da curva de rendimento (YCC) e a repressão financeira aumentará significativamente. No final, isso pode se tornar uma "vitória" para o Tesouro.
Se a inflação for suficientemente alta e o governo conseguir controlar seu déficit orçamental básico, a proporção da dívida em relação ao PIB pode realmente diminuir. Mas para a Reserva Federal (FED), isso é sem dúvida uma perda dolorosa, e sua independência difícil de conquistar será severamente comprometida.
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Escrito por: Bao Yilong
Fonte: Wall Street Journal
O Departamento do Tesouro dos EUA tende a aumentar a estratégia de emissão de títulos de curto prazo, o que está a enfraquecer substancialmente a independência da Reserva Federal (FED), e o poder de formulação da política monetária pode, de fato, ser transferido para o departamento das finanças.
Esta semana, o secretário do Tesouro dos EUA, Becerra, deixou claro que prefere depender mais do financiamento de dívida de curto prazo, uma posição que contrasta com suas críticas anteriores ao seu antecessor por depender excessivamente de títulos de dívida de curto prazo, uma estratégia que equivale, na prática, a uma política de afrouxamento quantitativo fiscal.
A curto prazo, a mudança do Ministério das Finanças para a emissão de mais títulos do governo de curto prazo irá estimular os preços dos ativos de risco a se desviarem ainda mais do valor justo a longo prazo, e estruturalmente elevará o nível da inflação.
Um impacto mais profundo é que isso limitará severamente a capacidade da Reserva Federal (FED) de formular políticas monetárias anti-inflacionárias de forma independente, estabelecendo um padrão de domínio fiscal. A real independência da Reserva Federal (FED) tem sido erodida nos últimos anos, e o aumento no volume de emissões de títulos do governo a curto prazo privará ainda mais o banco central do espaço para formular políticas monetárias.
Por que a dívida de curto prazo é o "catalisador" da inflação
Nos próximos anos, o aumento da inflação parece ser inevitável, e a decisão do Tesouro dos Estados Unidos de aumentar a emissão de dívida de curto prazo pode muito bem se tornar um fator estrutural que impulsiona a inflação.
Os bilhetes do tesouro, como instrumentos de dívida com prazo inferior a um ano, têm uma maior "monetização" em comparação com os títulos de longo prazo. Dados históricos mostram que a flutuação da proporção dos bilhetes do tesouro no total da dívida não paga frequentemente antecede as oscilações de longo prazo da inflação, o que se assemelha mais a uma relação causal do que a uma simples correlação.
A elevação deste ciclo inflacionário teve como precursor o aumento da emissão de títulos do Tesouro que começou em meados da década de 2010, quando o déficit fiscal dos Estados Unidos começou a crescer de forma cíclica pela primeira vez.
Além disso, o crescimento explosivo do mercado de recompra nos últimos anos também ampliou o impacto das dívidas de curto prazo. Devido à melhoria dos mecanismos de liquidação e ao aprofundamento da liquidez, as transações de recompra tornaram-se mais semelhantes a moeda.
Os títulos do tesouro geralmente conseguem um desconto zero (zero haircut) nas operações de recompra, permitindo assim uma maior alavancagem. Esses títulos da dívida pública ativados através de recompra não são mais ativos adormecidos nos balanços, mas sim transformados em "quase moeda" que pode impulsionar os preços dos ativos.
Além disso, a escolha da estratégia de emissão tem um impacto completamente diferente na liquidez do mercado.
Um exemplo marcante é que, quando a proporção do volume anual líquido de emissão de títulos em relação ao déficit fiscal é excessivamente alta, o mercado de ações tende a enfrentar problemas. O mercado de ações entrou em um mercado em baixa em 2022, o que levou a então secretária do Tesouro, Janet Yellen, a liberar uma grande quantidade de títulos do Tesouro em 2023. Esta ação conseguiu direcionar os fundos do mercado monetário a utilizarem as ferramentas de acordo de recompra reversa (RRP) da A Reserva Federal (FED) para comprar esses títulos de curto prazo, injetando assim liquidez no mercado e impulsionando a recuperação do mercado de ações.
Além disso, as observações mostram que a emissão de títulos do tesouro de curto prazo geralmente apresenta uma correlação positiva com o crescimento das reservas da A Reserva Federal (FED), especialmente após a pandemia; enquanto a emissão de títulos de longo prazo apresenta uma correlação negativa com as reservas. Em resumo, emitir mais títulos de longo prazo irá pressionar a liquidez, enquanto emitir mais títulos de curto prazo irá aumentar a liquidez.
A emissão de dívida de curto prazo fornece um "estímulo doce" ao mercado, mas quando o mercado de ações já está em níveis históricos elevados, com investidores com posições lotadas e avaliações extremamente altas, a eficácia desse estímulo pode ser difícil de sustentar.
A era do "liderança fiscal" chegou, a Reserva Federal (FED) está em uma situação difícil.
Para a Reserva Federal (FED), a irracional exuberância dos preços dos ativos e a alta inflação do consumo, combinadas com uma grande quantidade de dívida de curto prazo não paga, constituem um difícil dilema político.
De acordo com a prática, o banco central deveria adotar uma política de aperto em relação a esta situação.
No entanto, em uma economia que acumulou uma grande quantidade de dívida de curto prazo, o aumento das taxas de juros se traduzirá quase imediatamente em um aperto fiscal, uma vez que os custos de empréstimo do governo dispararão.
Na altura, tanto a Reserva Federal (FED) como o Departamento do Tesouro enfrentarão uma enorme pressão para afrouxar as políticas de forma a compensar o impacto. De qualquer forma, o vencedor final será a inflação.
Com o aumento do saldo não pago dos títulos do governo de curto prazo, a Reserva Federal (FED) estará limitada na sua capacidade de aumentar as taxas de juros e cada vez mais incapaz de cumprir a sua missão completa. Em contrapartida, o enorme déficit do governo e os seus planos de emissão irão dominar substancialmente a política monetária, criando uma situação de dominância fiscal.
A independência da política monetária, que o mercado já se acostumou, será grandemente desvalorizada, e isso ainda é antes da posse do próximo presidente da Reserva Federal (FED), que muito provavelmente inclinará para a posição super dovish da Casa Branca.
É importante notar que essa mudança terá um impacto profundo no mercado a longo prazo. Primeiro, o dólar será a vítima. Em segundo lugar, com a diminuição da duração média ponderada da dívida pública, a curva de rendimento tenderá a se acentuar, o que significa que o custo de financiamento a longo prazo se tornará mais caro.
Para artificialmente reduzir a taxa de rendimento a longo prazo, a probabilidade de reativação de ferramentas políticas como a flexibilização quantitativa, o controle da curva de rendimento (YCC) e a repressão financeira aumentará significativamente. No final, isso pode se tornar uma "vitória" para o Tesouro.
Se a inflação for suficientemente alta e o governo conseguir controlar seu déficit orçamental básico, a proporção da dívida em relação ao PIB pode realmente diminuir. Mas para a Reserva Federal (FED), isso é sem dúvida uma perda dolorosa, e sua independência difícil de conquistar será severamente comprometida.