Недавно обсуждения проекта RWA разгорелись в различных сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей, утверждающих, что «RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга», считая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, данный сектор ожидает прорывное развитие. В ходе общения и обсуждений с коллегами, крипто-салат обнаружил, что многие в последнее время постоянно спорят о так называемом вопросе «соответствия», и понимание того, что такое «соответствие», у всех разное, возникает ситуация, когда каждый по-своему прав. Это явление на самом деле обусловлено тем, что существует разногласие в понимании концепции RWA.
Таким образом, необходимо, чтобы команда профессиональных юристов обсудила, как именно следует определять концепцию RWA, а также систематизировать красные линии соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждения на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в значительной степени основано на следующих двух основных контекстах:
Во-первых, преимущества самого токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгосрочно сталкиваются с такими проблемами, как высокие барьеры для входа, длительные сроки финансирования, медленная скорость финансирования и сложные механизмы выхода и т.д. Однако финансирование токенов как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейн и обычно осуществляется через децентрализованные посреднические торговые организации, это позволяет избежать препятствий, которые могут возникнуть в традиционных финансовых проектах, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т. д. В то же время это также может сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому к эмитенту предъявляются строгие требования по стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств. Но для RWA подходящих типов активов гораздо больше, они могут включать различные нестандартные активы, что не только расширяет круг финансируемых активов, но и переносит акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные барьеры для эмитентов.
3. Относительно низкая стоимость финансирования: Традиционные IPO требуют долгосрочного участия множества посредников, таких как инвестиционные банки, аудиторские компании, юридические фирмы и т.д., и общая стоимость процесса上市 может достигать миллионов или даже десятков миллионов, что является значительной затратой. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет избежать значительных затрат на посредников, а также благодаря функционированию смарт-контрактов, экономит на значительно больших трудозатратах.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами стал в центре внимания инвестиционных проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они осуществить значительную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «популярностью», как ведущие проекты в сегментах上市公司, так и разнообразные «странные и необычные» стартапы на нижнем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет достаточно давно, и этот всплеск интереса вызван тем, что в Гонконге была принята серия инноваций в регулировании, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые были предоставлены каналы для соблюдения норм для отечественных инвесторов, чтобы участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "соответствующим" RWA. Этот прорыв не только привлек оригинальные шифрование активы, но и побудил традиционные проекты и капитал начать интересоваться инвестиционной стоимостью RWA, в конечном итоге способствуя достижению нового рекорда на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проектов RWA множество, базовые активы и архитектуры функционирования самые разные, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это финансирование, при котором реальные активы из реального мира токенизируются с помощью технологии блокчейн. Но когда мы внимательно изучаем базовые активы каждого проекта и обратным способом анализируем процесс работы проекта, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и обобщили следующие понимания концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проекта RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта иметь реальную ценность, является вопрос о том, являются ли базовые активы подлинными и может ли команда проекта создать прозрачный и приемлемый механизм проверки оффлайн-активов с помощью стороннего аудита. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени; каждый токен имеет поддержку 1 унции физического золота, а золотые резервы находятся на управляемой третьей стороной платформе и подвергаются квартальному аудиту со стороны компании-аудитора, что даже позволяет обменивать токены на соответствующее количество физического золота. Этот высоко прозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов относится к процессу преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торгуемы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейн. Процессы обращения стоимости и управления активами RWA полностью автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого выполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торгуемостью и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на небольшие токены, что снижает инвестиционные барьеры, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокобюджетных инвестиционных рынках.
3. Цифровые активы имеют ценность прав собственности
Токены, выпущенные в рамках проекта RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными характеристиками. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. Напротив, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует переоценки через данные. Приведем пример: когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и создаете NFT, этот NFT становится цифровым активом, поскольку он может быть подтвержден и передан. Однако собранные вами отзывы пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и т.д. относятся к данным активам, и вы можете анализировать данные активы, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют законодательным нормам и находятся под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей правовой системы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать правовые риски. Во-первых, реальные активы должны быть подлинными и законными, а права собственности должны быть четкими и не вызывать споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активами, и их легко могут признать ценными бумагами регулирующие органы разных стран, поэтому перед выпуском необходимо провести соответствие местным законам о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированной организацией, такой как обладающая лицензией на управление активами или трастовую лицензию, и завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После входа в рынок обращения торговая платформа для токенов RWA также должна находиться под контролем, обычно требуется, чтобы это была лицензированная биржа или вторичный рынок с финансовыми лицензиями, не допускается произвольная торговля на децентрализованных платформах. Кроме того, необходимо постоянно проводить раскрытие информации, чтобы инвесторы могли получить реальную информацию о связанных с токенами активах. Только в рамках такой регулирующей системы токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением норм RWA имеет типичные характеристики трансъюрисдикционного характера, поэтому необходимо создать системную рамку соблюдения норм, охватывающую юридические нормы страны расположения активов, пути обращения средств и различные регулирующие полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, межцепочечной интеграции и токеномике, RWA должны установить механизм соблюдения норм, охватывающий множество этапов, таких как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, обращение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соблюдения норм. Это затрагивает не только юридические консультации и проектирование соблюдения норм, но также может потребовать привлечения третьих лиц для доверительного управления, хранения, аудита и технологических решений для регулирования.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с реальностью и возможностью проверки на блокчейне, что также соответствует общему пониманию RWA. Эти проекты имеют самое широкое применение на рынке, например, проекты, привязанные к токенам и реальным активам, таким как недвижимость, золото и другим физическим активам.
2. STO (Предложение Ценных Бумаг): Цифровизация Финансовых Активов
Кроме узкозначных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO, это означает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов типа ценных бумаг
В отличие от функциональных токенов, токены с признаками ценных бумаг, проще говоря, это финансовые продукты на блокчейне, которые подлежат регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование ценных бумажных токенов
В рамках регулирующей среды таких стран, как США и Сингапур, которые дружелюбно относятся к шифрованию активов, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подвержен ограничениям со стороны традиционных финансовых регуляторов (например, Комиссии по ценным бумагам), и проектирование токенов, модели торговли и т.д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основной целью финансовых продуктов является координация спроса и предложения между сторонами, предоставляющими финансирование, и инвесторами; с точки зрения правового регулирования, в некоторых странах больше акцентируется на защите интересов инвесторов, в то время как в других - на поощрении прозрачности и инноваций в финансировании. Это различие в подходах к регулированию отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и степени их исполнения в законодательных системах разных стран. Поэтому при разработке и выпуске RWA продуктов необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и всесторонне рассмотреть и спроектировать в соответствии с требованиями структуру продукта, способ его выпуска, пути обращения, торговую платформу, требования к допуску инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит обратить внимание на то, что как только основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком рычаге и ожидаемой высокой доходности, а "сотенные и тысячные возвраты" становятся его основнымselling point, то независимо от его внешней упаковки, его суть, скорее всего, будет классифицирована регулирующими органами как ценная бумага. Как только проект будет признан ценной бумагой, он столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейший путь развития, операционные расходы и даже юридические риски также значительно возрастут.
Таким образом, при обсуждении юридической соответствия RWA необходимо глубоко понять сущность "законов о ценных бумагах" и их регулирующую логику. Разные страны и регионы имеют разные определения и акценты регулирования ценных бумаг. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты для токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Не трудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным стандартам определения "ценных бумаг" в соответствии с законами о ценных бумагах; если он соответствует условиям ценной бумаги, то он попадает в категорию токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Таким образом, мы整理ли соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, признаваемые Государственным советом, которые могут быть выпущены и торгуются, а также включает в себя регулирование листинга и торговли государственными облигациями и долями инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
（Снимок экрана из «Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай»）
Б. Сингапур
Хотя в Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» прямо не упоминается концепция «токенов, классифицируемых как ценные бумаги», в них подробно перечислены различные ситуации, в которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
（На изображении взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценных бумагах и фьючерсах» содержит конкретные перечисленные правила о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
（На изображении выше взято из «Закона о ценных бумагах и фьючерсах» )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя "акции, доли, облигации, долговые бумаги" структурные продукты, не ограничивая их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Циркуляре о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами" ясно указал, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в виде токенов.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) постановила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против W.J. Howey Company и служит юридическим стандартом для определения того, является ли сделка или схема «инвестиционным контрактом», что, в свою очередь, делает их подлежащими регулированию закона о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовый продукт признается "ценными бумагами". В опубликованной SEC США "Рамке анализа инвестиционных контрактов цифровых активов (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" указано применение теста Хауи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем это:
Вложение денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценностей, обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
«Совместное предприятие» означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доход инвесторов напрямую зависит от эффективности работы проекта. В токеновых проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие также достаточно легко выполняется в реальности.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен отнесен к токенам с характеристиками ценных бумаг. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических вознаграждений, и эти доходы не исходят от его собственного использования или управленческой деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть рассмотрен как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в получении прибыли от собственного использования или ведения бизнеса, то такой токен может иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно, когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как проектирование ликвидности, расширение экосистемы, создание сообщества или сотрудничество с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" еще больше усиливает вероятность его секьюритизации.
Токены RWA, которые действительно имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, получаемым от основных реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или премии платформы для стимулирования роста их ценности. Если колебания стоимости токенов в основном обусловлены "восстановлением" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самих активов, то они не обладают характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью могут рассматриваться как токены ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хоуи для регулирования шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своей регуляторной позиции, а вместо этого переходит к материальной проверке: сосредоточив внимание на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового положения шифрованных активов со стороны американских регуляторов.
Два. Какова юридическая логика «соответствия» в многоуровневой структуре проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь вернемся к ключевому вопросу, поднятому в начале статьи, который также является предметом общего внимания в отрасли:
С тех пор как RWA развивались, какие типы RWA можно считать действительно «соответствующими»? Как мы можем на практике обеспечить соблюдение нормативных требований для проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение правил, то есть подчинение местным регуляторным органам и соответствие положениям регуляторной рамки. В нашем понимании, соблюдение правил RWA представляет собой многоуровневую систему.
Первый уровень: Соответствие стандартам песочницы
Здесь имеется в виду проект Ensemble Sandbox, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия". Sandbox Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Государственное управление денежного обращения Гонконга (HKMA) проявляет высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути представляет собой новое определение и борьбу за «валютный суверенитет». Песочница в определенной мере предоставляет проектным командам пространство для политики и гибкость, что способствует исследовательской практике по токенизации реальных активов.
В то же время Управление валютного контроля активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчет и финансирование, в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, входящие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают высокую степень соблюдения требований и признания со стороны политики.
Но с текущей ситуацией, такие проекты всё ещё находятся в состоянии закрытой эксплуатации и ещё не вошли в широкое обращение на вторичном рынке, что указывает на существующие реальные проблемы с ликвидностью активов и их связью с рынком. Без стабильного механизма поставки капитала и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA будет трудно сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: соблюдение административного регулирования в Гонконге
Гонконгский специальный административный район, являясь международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей требованиям и четкой политике регуляторной среды стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие циркуляры и политические практики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам Гонконга, мы можем легко заметить, что основной задачей регулирования RWA в Гонконге на самом деле является включение их в рамки STO для дальнейшего соблюдения норм. Более того, комиссия уже создала достаточно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к выпуску вторую декларацию по политике виртуальных активов, чтобы еще более четко определить подход к регулированию и основные принципы в сочетании виртуальных и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
С точки зрения текущих RWA проектов в Гонконге, которые уже реализованы и имеют определенное рыночное влияние, большинство проектов обладают четкими признаками ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, что может составлять «ценные бумаги» в соответствии с определением в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны быть выпущены и находиться в обращении в форме токенов, квалифицируемых как ценные бумаги (STO), чтобы получить разрешение от регуляторов и обеспечить соответствие требованиям для участия на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отраженные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценных бумагах (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая рамка для районов с шифрованием
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и ряд европейских стран, уже установлены более системные пути соблюдения норм в отношении эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их отображаемых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соответствию активов, могут рассматриваться как соблюдающие нормы RWA, работающие в рамках четкой системы регулирования.
Четвертый уровень: "Общая соответствие"
Это противоположно "некомплайенсу" и в самом широком смысле означает комплайенс, конкретно относящийся к проектам RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно поддерживает "либертарную" позицию по отношению к рынку виртуальных активов, не признавая явно ничего незаконным или нарушающим правила. Модель их бизнеса имеет определенное пространство для комплайенса в рамках действующего законодательства на месте. Хотя этот диапазон и концепция комплайенса довольно расплывчаты, а степень не составляет полного юридического подтверждения, тем не менее, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум стандартам, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — а именно, полагаясь на либеральную политику некоторых «дружественных» юрисдикций в области шифрования, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соблюдение» с низкими затратами.
Таким образом, проекты RWA на первый взгляд «появляются как грибы после дождя», но время, когда они действительно смогут создать материальную финансовую ценность, еще не наступило. Фундаментальный поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно то, как открыть каналы трансграничного движения капитала. Если сделки с RWA все еще будут ограничены закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограниченными. Чтобы достичь прорыва, необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения законодательства вкладывать средства в соответствующие китайские активы, косвенно «покупая по низким ценам в Китае» в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сравнить с тем значением, которое Nasdaq имел для мировых технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выходить за границу" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить на дне" китайские активы, первым делом обязательно направятся в Гонконг. Это будет не только региональная политика, приносящая дивиденды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно реагировать. В условиях, когда регулирование еще не полностью прояснено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектам активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта необходимо будет инвестировать больше ресурсов и нести более высокие временные и комплаенсные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области права, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее смертоносной угрозой для RWA. Если проектная разработка будет признана незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии современными, это приведет к серьезным юридическим последствиям, что создаст непосредственную угрозу для жизнеспособности самого проекта и окажет тяжелое воздействие на активы и репутацию компании. В процессе развития RWA определение соответствия нормативным требованиям в различных регионах и различных условиях регулирования неизбежно будет различаться. Для разработчиков и учреждений необходимо учитывать типы своего бизнеса, характеристики активов и нормативные политики целевого рынка, чтобы детально разработать поэтапные стратегии соблюдения нормативных требований. Только обеспечив контролируемость рисков, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, юридические рекомендации по проекту RWA****
В качестве итогов, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA по всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В условиях нынешней глобальной регуляторной среды, при продвижении проектов RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, развитой регулирующей системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность в области соответствия.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы на блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Суть RWA заключается в отображении активов и подтверждении прав. Таким образом, признание конечным покупателем или пользователем офлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым моментом успеха или неудачи проекта. Это связано не только с личными желаниями инвесторов, но и с юридическими свойствами токенов, а также с ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соблюдения норм, они также должны обратиться к другой ключевой проблеме: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая четко состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в проектах без достаточного понимания. В случае колебаний или событий риска это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, и дела часто становятся еще труднее.
Таким образом, создание четкого механизма отбора и образования инвесторов имеет решающее значение. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные барьеры, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на участие, раскрытие рисков на информационных встречах и т. д., чтобы гарантировать, что входящие "осведомлены и действуют добровольно", и действительно понимают логистику активов, нормативные границы и риски ликвидности на рынке.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, трансграничное соответствие и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектная сторона должна завершить соответствующую подачу заявлений о соблюдении и взаимодействие с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это обязательства по соблюдению правил эмиссии ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т.д.
5. Профилактика рисков соблюдения после событий
Соблюдение норм – это не одноразовое действие, после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения динамичной регуляторной среды. Как в дальнейшем предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за несоответствие нормам – это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В сфере виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям коммуникации на рынке. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая тем самым благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В текущем процессе слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включающие как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов значительно различаются, и их стоит исследовать и классифицировать поочередно.
В ходе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто оказывается не технический аспект, а неопределенность институционального характера, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Следовательно, нам нужно больше исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регуляторных полномочий, продвигать формирование отраслевой стандартизации и соблюдения норм в практике по-прежнему имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регуляторные органы наработают достаточный опыт управления, система постепенно улучшится. В рамках правового государства, посредством практики способствовать формированию консенсуса, а через консенсус продвигать эволюцию институций — это и есть "снизу вверх" положительная эволюция институций для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать закон. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным предпосылкой для всех инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль или как эволюционирует технология, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и интересы общества.
Особое заявление: данное мнение является личным мнением автора статьи и не представляет собой юридическую консультацию или юридическое заключение по конкретным вопросам.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 юрист раскрывает тайны: какой RWA понимают все?
Источник: шифрование салат
Недавно обсуждения проекта RWA разгорелись в различных сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей, утверждающих, что «RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга», считая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, данный сектор ожидает прорывное развитие. В ходе общения и обсуждений с коллегами, крипто-салат обнаружил, что многие в последнее время постоянно спорят о так называемом вопросе «соответствия», и понимание того, что такое «соответствие», у всех разное, возникает ситуация, когда каждый по-своему прав. Это явление на самом деле обусловлено тем, что существует разногласие в понимании концепции RWA.
Таким образом, необходимо, чтобы команда профессиональных юристов обсудила, как именно следует определять концепцию RWA, а также систематизировать красные линии соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждения на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в значительной степени основано на следующих двух основных контекстах:
Во-первых, преимущества самого токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгосрочно сталкиваются с такими проблемами, как высокие барьеры для входа, длительные сроки финансирования, медленная скорость финансирования и сложные механизмы выхода и т.д. Однако финансирование токенов как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейн и обычно осуществляется через децентрализованные посреднические торговые организации, это позволяет избежать препятствий, которые могут возникнуть в традиционных финансовых проектах, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т. д. В то же время это также может сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому к эмитенту предъявляются строгие требования по стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств. Но для RWA подходящих типов активов гораздо больше, они могут включать различные нестандартные активы, что не только расширяет круг финансируемых активов, но и переносит акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные барьеры для эмитентов.
3. Относительно низкая стоимость финансирования: Традиционные IPO требуют долгосрочного участия множества посредников, таких как инвестиционные банки, аудиторские компании, юридические фирмы и т.д., и общая стоимость процесса上市 может достигать миллионов или даже десятков миллионов, что является значительной затратой. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет избежать значительных затрат на посредников, а также благодаря функционированию смарт-контрактов, экономит на значительно больших трудозатратах.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами стал в центре внимания инвестиционных проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они осуществить значительную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «популярностью», как ведущие проекты в сегментах上市公司, так и разнообразные «странные и необычные» стартапы на нижнем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга подогрело интерес.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет достаточно давно, и этот всплеск интереса вызван тем, что в Гонконге была принята серия инноваций в регулировании, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые были предоставлены каналы для соблюдения норм для отечественных инвесторов, чтобы участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "соответствующим" RWA. Этот прорыв не только привлек оригинальные шифрование активы, но и побудил традиционные проекты и капитал начать интересоваться инвестиционной стоимостью RWA, в конечном итоге способствуя достижению нового рекорда на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проектов RWA множество, базовые активы и архитектуры функционирования самые разные, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это финансирование, при котором реальные активы из реального мира токенизируются с помощью технологии блокчейн. Но когда мы внимательно изучаем базовые активы каждого проекта и обратным способом анализируем процесс работы проекта, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и обобщили следующие понимания концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проекта RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта иметь реальную ценность, является вопрос о том, являются ли базовые активы подлинными и может ли команда проекта создать прозрачный и приемлемый механизм проверки оффлайн-активов с помощью стороннего аудита. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени; каждый токен имеет поддержку 1 унции физического золота, а золотые резервы находятся на управляемой третьей стороной платформе и подвергаются квартальному аудиту со стороны компании-аудитора, что даже позволяет обменивать токены на соответствующее количество физического золота. Этот высоко прозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов относится к процессу преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торгуемы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейн. Процессы обращения стоимости и управления активами RWA полностью автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого выполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торгуемостью и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на небольшие токены, что снижает инвестиционные барьеры, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокобюджетных инвестиционных рынках.
3. Цифровые активы имеют ценность прав собственности
Токены, выпущенные в рамках проекта RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными характеристиками. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. Напротив, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует переоценки через данные. Приведем пример: когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и создаете NFT, этот NFT становится цифровым активом, поскольку он может быть подтвержден и передан. Однако собранные вами отзывы пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и т.д. относятся к данным активам, и вы можете анализировать данные активы, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют законодательным нормам и находятся под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей правовой системы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать правовые риски. Во-первых, реальные активы должны быть подлинными и законными, а права собственности должны быть четкими и не вызывать споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активами, и их легко могут признать ценными бумагами регулирующие органы разных стран, поэтому перед выпуском необходимо провести соответствие местным законам о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированной организацией, такой как обладающая лицензией на управление активами или трастовую лицензию, и завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После входа в рынок обращения торговая платформа для токенов RWA также должна находиться под контролем, обычно требуется, чтобы это была лицензированная биржа или вторичный рынок с финансовыми лицензиями, не допускается произвольная торговля на децентрализованных платформах. Кроме того, необходимо постоянно проводить раскрытие информации, чтобы инвесторы могли получить реальную информацию о связанных с токенами активах. Только в рамках такой регулирующей системы токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением норм RWA имеет типичные характеристики трансъюрисдикционного характера, поэтому необходимо создать системную рамку соблюдения норм, охватывающую юридические нормы страны расположения активов, пути обращения средств и различные регулирующие полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, межцепочечной интеграции и токеномике, RWA должны установить механизм соблюдения норм, охватывающий множество этапов, таких как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, обращение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соблюдения норм. Это затрагивает не только юридические консультации и проектирование соблюдения норм, но также может потребовать привлечения третьих лиц для доверительного управления, хранения, аудита и технологических решений для регулирования.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с реальностью и возможностью проверки на блокчейне, что также соответствует общему пониманию RWA. Эти проекты имеют самое широкое применение на рынке, например, проекты, привязанные к токенам и реальным активам, таким как недвижимость, золото и другим физическим активам.
2. STO (Предложение Ценных Бумаг): Цифровизация Финансовых Активов
Кроме узкозначных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO, это означает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов типа ценных бумаг
В отличие от функциональных токенов, токены с признаками ценных бумаг, проще говоря, это финансовые продукты на блокчейне, которые подлежат регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование ценных бумажных токенов
В рамках регулирующей среды таких стран, как США и Сингапур, которые дружелюбно относятся к шифрованию активов, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подвержен ограничениям со стороны традиционных финансовых регуляторов (например, Комиссии по ценным бумагам), и проектирование токенов, модели торговли и т.д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основной целью финансовых продуктов является координация спроса и предложения между сторонами, предоставляющими финансирование, и инвесторами; с точки зрения правового регулирования, в некоторых странах больше акцентируется на защите интересов инвесторов, в то время как в других - на поощрении прозрачности и инноваций в финансировании. Это различие в подходах к регулированию отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и степени их исполнения в законодательных системах разных стран. Поэтому при разработке и выпуске RWA продуктов необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и всесторонне рассмотреть и спроектировать в соответствии с требованиями структуру продукта, способ его выпуска, пути обращения, торговую платформу, требования к допуску инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит обратить внимание на то, что как только основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком рычаге и ожидаемой высокой доходности, а "сотенные и тысячные возвраты" становятся его основнымselling point, то независимо от его внешней упаковки, его суть, скорее всего, будет классифицирована регулирующими органами как ценная бумага. Как только проект будет признан ценной бумагой, он столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейший путь развития, операционные расходы и даже юридические риски также значительно возрастут.
Таким образом, при обсуждении юридической соответствия RWA необходимо глубоко понять сущность "законов о ценных бумагах" и их регулирующую логику. Разные страны и регионы имеют разные определения и акценты регулирования ценных бумаг. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты для токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Не трудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным стандартам определения "ценных бумаг" в соответствии с законами о ценных бумагах; если он соответствует условиям ценной бумаги, то он попадает в категорию токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Таким образом, мы整理ли соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, признаваемые Государственным советом, которые могут быть выпущены и торгуются, а также включает в себя регулирование листинга и торговли государственными облигациями и долями инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Снимок экрана из «Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай»）
Б. Сингапур
Хотя в Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» прямо не упоминается концепция «токенов, классифицируемых как ценные бумаги», в них подробно перечислены различные ситуации, в которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（На изображении взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценных бумагах и фьючерсах» содержит конкретные перечисленные правила о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（На изображении выше взято из «Закона о ценных бумагах и фьючерсах» )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя "акции, доли, облигации, долговые бумаги" структурные продукты, не ограничивая их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Циркуляре о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами" ясно указал, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в виде токенов.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) постановила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против W.J. Howey Company и служит юридическим стандартом для определения того, является ли сделка или схема «инвестиционным контрактом», что, в свою очередь, делает их подлежащими регулированию закона о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовый продукт признается "ценными бумагами". В опубликованной SEC США "Рамке анализа инвестиционных контрактов цифровых активов (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" указано применение теста Хауи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем это:
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценностей, обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
«Совместное предприятие» означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доход инвесторов напрямую зависит от эффективности работы проекта. В токеновых проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие также достаточно легко выполняется в реальности.
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен отнесен к токенам с характеристиками ценных бумаг. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических вознаграждений, и эти доходы не исходят от его собственного использования или управленческой деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть рассмотрен как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в получении прибыли от собственного использования или ведения бизнеса, то такой токен может иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно, когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как проектирование ликвидности, расширение экосистемы, создание сообщества или сотрудничество с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" еще больше усиливает вероятность его секьюритизации.
Токены RWA, которые действительно имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, получаемым от основных реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или премии платформы для стимулирования роста их ценности. Если колебания стоимости токенов в основном обусловлены "восстановлением" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самих активов, то они не обладают характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью могут рассматриваться как токены ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хоуи для регулирования шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своей регуляторной позиции, а вместо этого переходит к материальной проверке: сосредоточив внимание на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового положения шифрованных активов со стороны американских регуляторов.
Два. Какова юридическая логика «соответствия» в многоуровневой структуре проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь вернемся к ключевому вопросу, поднятому в начале статьи, который также является предметом общего внимания в отрасли:
С тех пор как RWA развивались, какие типы RWA можно считать действительно «соответствующими»? Как мы можем на практике обеспечить соблюдение нормативных требований для проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение правил, то есть подчинение местным регуляторным органам и соответствие положениям регуляторной рамки. В нашем понимании, соблюдение правил RWA представляет собой многоуровневую систему.
Первый уровень: Соответствие стандартам песочницы
Здесь имеется в виду проект Ensemble Sandbox, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия". Sandbox Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Государственное управление денежного обращения Гонконга (HKMA) проявляет высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути представляет собой новое определение и борьбу за «валютный суверенитет». Песочница в определенной мере предоставляет проектным командам пространство для политики и гибкость, что способствует исследовательской практике по токенизации реальных активов.
В то же время Управление валютного контроля активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчет и финансирование, в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, входящие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают высокую степень соблюдения требований и признания со стороны политики.
Но с текущей ситуацией, такие проекты всё ещё находятся в состоянии закрытой эксплуатации и ещё не вошли в широкое обращение на вторичном рынке, что указывает на существующие реальные проблемы с ликвидностью активов и их связью с рынком. Без стабильного механизма поставки капитала и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA будет трудно сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: соблюдение административного регулирования в Гонконге
Гонконгский специальный административный район, являясь международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей требованиям и четкой политике регуляторной среды стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие циркуляры и политические практики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам Гонконга, мы можем легко заметить, что основной задачей регулирования RWA в Гонконге на самом деле является включение их в рамки STO для дальнейшего соблюдения норм. Более того, комиссия уже создала достаточно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к выпуску вторую декларацию по политике виртуальных активов, чтобы еще более четко определить подход к регулированию и основные принципы в сочетании виртуальных и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
С точки зрения текущих RWA проектов в Гонконге, которые уже реализованы и имеют определенное рыночное влияние, большинство проектов обладают четкими признаками ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, что может составлять «ценные бумаги» в соответствии с определением в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны быть выпущены и находиться в обращении в форме токенов, квалифицируемых как ценные бумаги (STO), чтобы получить разрешение от регуляторов и обеспечить соответствие требованиям для участия на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отраженные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценных бумагах (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая рамка для районов с шифрованием
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и ряд европейских стран, уже установлены более системные пути соблюдения норм в отношении эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их отображаемых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соответствию активов, могут рассматриваться как соблюдающие нормы RWA, работающие в рамках четкой системы регулирования.
Четвертый уровень: "Общая соответствие"
Это противоположно "некомплайенсу" и в самом широком смысле означает комплайенс, конкретно относящийся к проектам RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно поддерживает "либертарную" позицию по отношению к рынку виртуальных активов, не признавая явно ничего незаконным или нарушающим правила. Модель их бизнеса имеет определенное пространство для комплайенса в рамках действующего законодательства на месте. Хотя этот диапазон и концепция комплайенса довольно расплывчаты, а степень не составляет полного юридического подтверждения, тем не менее, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум стандартам, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — а именно, полагаясь на либеральную политику некоторых «дружественных» юрисдикций в области шифрования, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соблюдение» с низкими затратами.
Таким образом, проекты RWA на первый взгляд «появляются как грибы после дождя», но время, когда они действительно смогут создать материальную финансовую ценность, еще не наступило. Фундаментальный поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно то, как открыть каналы трансграничного движения капитала. Если сделки с RWA все еще будут ограничены закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограниченными. Чтобы достичь прорыва, необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения законодательства вкладывать средства в соответствующие китайские активы, косвенно «покупая по низким ценам в Китае» в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сравнить с тем значением, которое Nasdaq имел для мировых технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выходить за границу" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить на дне" китайские активы, первым делом обязательно направятся в Гонконг. Это будет не только региональная политика, приносящая дивиденды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно реагировать. В условиях, когда регулирование еще не полностью прояснено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектам активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта необходимо будет инвестировать больше ресурсов и нести более высокие временные и комплаенсные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области права, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее смертоносной угрозой для RWA. Если проектная разработка будет признана незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии современными, это приведет к серьезным юридическим последствиям, что создаст непосредственную угрозу для жизнеспособности самого проекта и окажет тяжелое воздействие на активы и репутацию компании. В процессе развития RWA определение соответствия нормативным требованиям в различных регионах и различных условиях регулирования неизбежно будет различаться. Для разработчиков и учреждений необходимо учитывать типы своего бизнеса, характеристики активов и нормативные политики целевого рынка, чтобы детально разработать поэтапные стратегии соблюдения нормативных требований. Только обеспечив контролируемость рисков, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, юридические рекомендации по проекту RWA****
В качестве итогов, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA по всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В условиях нынешней глобальной регуляторной среды, при продвижении проектов RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, развитой регулирующей системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность в области соответствия.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы на блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Суть RWA заключается в отображении активов и подтверждении прав. Таким образом, признание конечным покупателем или пользователем офлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым моментом успеха или неудачи проекта. Это связано не только с личными желаниями инвесторов, но и с юридическими свойствами токенов, а также с ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соблюдения норм, они также должны обратиться к другой ключевой проблеме: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая четко состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в проектах без достаточного понимания. В случае колебаний или событий риска это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, и дела часто становятся еще труднее.
Таким образом, создание четкого механизма отбора и образования инвесторов имеет решающее значение. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные барьеры, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на участие, раскрытие рисков на информационных встречах и т. д., чтобы гарантировать, что входящие "осведомлены и действуют добровольно", и действительно понимают логистику активов, нормативные границы и риски ликвидности на рынке.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, трансграничное соответствие и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектная сторона должна завершить соответствующую подачу заявлений о соблюдении и взаимодействие с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это обязательства по соблюдению правил эмиссии ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т.д.
5. Профилактика рисков соблюдения после событий
Соблюдение норм – это не одноразовое действие, после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения динамичной регуляторной среды. Как в дальнейшем предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за несоответствие нормам – это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В сфере виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям коммуникации на рынке. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая тем самым благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В текущем процессе слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включающие как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов значительно различаются, и их стоит исследовать и классифицировать поочередно.
В ходе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто оказывается не технический аспект, а неопределенность институционального характера, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Следовательно, нам нужно больше исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регуляторных полномочий, продвигать формирование отраслевой стандартизации и соблюдения норм в практике по-прежнему имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регуляторные органы наработают достаточный опыт управления, система постепенно улучшится. В рамках правового государства, посредством практики способствовать формированию консенсуса, а через консенсус продвигать эволюцию институций — это и есть "снизу вверх" положительная эволюция институций для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать закон. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным предпосылкой для всех инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль или как эволюционирует технология, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и интересы общества.
Особое заявление: данное мнение является личным мнением автора статьи и не представляет собой юридическую консультацию или юридическое заключение по конкретным вопросам.