Шифрование индустрия переживает самый суровый отбор, единственная возможность может быть в вертикальной сегментации.

Блокчейн по своей сути является финансовой дорогой, и как только продукт может использовать эти дороги для содействия экономическим сделкам на неупорядоченном сегментированном рынке, возникнет ценность.

Автор: Joel John

Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта

Криптоиндустрия постепенно начинает избегать обсуждения того, насколько велика нарративная составляющая, и вместо этого сосредотачивается на устойчивости экономических моделей. Причина проста: когда институциональные средства начинают входить в криптосферу, экономические основы становятся бесконечно важными, и криптопредприниматели должны своевременно произвести переориентацию.

Криптоиндустрия уже прошла младенческий период и вступает в новую стадию, при этом доходная база определяет успех или неудачу проекта.

Человечество формируется эмоциями и состоит из эмоций, среди которых ностальгия особенно выделяется. Эта привязанность к былым временам делает нас восприимчивыми к сопротивлению технологическим изменениям. Назовем это «инерцией мышления»: неспособностью избавиться от старых моделей мышления. Когда базовая логика отрасли меняется, ранние последователи продолжают цепляться за прошлые методы. Когда электрическая лампочка появилась на свет, некоторые lamentировали, что масляные лампы лучше; в 1976 году Билл Гейтс также вынужден был написать открытое письмо в ответ на недовольство гиков его разработкой платного программного обеспечения.

Сегодня криптоиндустрия переживает свой момент инерции мышления.

В свободное время я всегда думаю о том, как будет развиваться отрасль. Сегодня уже появился образ мечты «Лета DeFi», Robinhood выпустил акции на Блокчейне.

Когда отрасль пересекает пропасть, как основатели и инвесторы должны действовать? Как будет развиваться основная нарратив криптовалют, когда краевые пользователи интернета начнут использовать эти инструменты? Эта статья пытается объяснить, как создать денежный премиум, переработав экономическую деятельность в захватывающий нарратив.

Давайте углубимся в это.

Традиционные схемы в криптовалютной сфере больше не работают

Венчурный капитал восходит к эпохе китобойного промысла 19 века. Капиталисты вкладывали средства в покупку судов, наем экипажей и снаряжение, успешные плавания обычно приносили десятикратную прибыль. Но это означало, что большинство экспедиций заканчивались провалом, либо из-за плохой погоды, либо из-за крушения судов, даже из-за восстания экипажа, но одна успешная экспедиция могла принести значительную прибыль.

Сегодня венчурный капитал работает так же. Если в портфеле появляется один суперпроект, то большинство стартапов могут потерпеть неудачу.

Связующим звеном между эпохой китобойного промысла и бурным развитием приложений в конце 2000-х годов является масштаб рынка. Пока рынок достаточно велик, китобойный промысел возможен; пока база пользователей достаточно велика для формирования сетевого эффекта, разработка приложений продолжается. Из этих двух факторов плотность потенциальных пользователей создает рынок, способный поддерживать высокую доходность.

С другой стороны, текущая экосистема L2 разделяет уже не слишком большой и все более напряженный рынок. При отсутствии волатильности или нового эффекта богатства (например, мем-активы на Solana) пользователи не имеют стимула для кроссчейн-перемещений. Это похоже на то, как если бы из Северной Америки отправились в Австралию на китобойный промысел. Недостаток экономического производства напрямую отражается на ценах этих токенов.

Понять эту явление можно через «социализм протоколов»: протоколы субсидируются грантами для открытых приложений, даже если у них нет пользователей или экономического выхода. Обычно базой для этих грантов служат социальная близость или техническое соответствие, что эволюционирует в «соревнование популярности», финансируемое за счет популярности токенов, а не эффективный рынок.

В 2021 году, когда ликвидность была высокой, не имело значения, генерирует ли токен достаточно комиссий, являются ли пользователи в основном ботами или есть ли вообще приложение. Люди делали ставку на вероятностную гипотезу о том, что протокол привлечет огромное количество пользователей, как если бы они инвестировали до взлета Android или Linux.

!

Проблема заключается в том, что в истории открытых инноваций редко удавалось связать капитальные стимулы с кодом, подлежащим форкованию. Такие компании, как Amazon, IBM, Lenovo, Google и Microsoft, прямо стимулируют разработчиков вносить вклад в открытый исходный код. В 2023 году Oracle, оказывается, стал основным участником изменений в ядре Linux. Почему коммерческие организации инвестируют в эти операционные системы? Ответ очевиден:

Они используют эти базовые элементы для создания прибыльных продуктов. Часть доходов AWS зависит от архитектуры серверов на базе Linux, которая приносит доход в миллиарды долларов; стратегия Google по открытию Android привлекла таких производителей, как Samsung и Huawei, для совместного создания их доминирующей мобильной экосистемы.

Эти операционные системы обладают сетевым эффектом и стоят постоянных вложений. На протяжении тридцати лет масштаб экономической активности, поддерживаемый их пользовательской базой, сформировал охранную стену влияния.

!

Сравнение с современными экосистемами L1: данные DeFillama показывают, что среди существующих более 300 L1 и L2 лишь 7 цепочек имеют дневные комиссии на уровне более 200 тысяч долларов, и только 10 экосистем имеют TVL более 1 миллиарда долларов. Для разработчиков создание на большинстве L2 похоже на открытие магазина в пустыне, нехватка ликвидности и нестабильная база. Если не раздавать деньги, у пользователей нет никаких причин приходить. Ирония в том, что под давлением грантов, стимулов и аирдропов большинство приложений именно так и поступают. Разработчики борются не за долю от комиссий протокола, а эти комиссии как раз и являются символом активности протокола.

В этой среде экономический выход становится второстепенным, а реклама и представления привлекают больше внимания. Проектам не нужно действительно зарабатывать, достаточно, чтобы казалось, что они строятся. Как только кто-то покупает монеты, эта логика работает. Находясь в Дубае, я часто задаюсь вопросом, почему есть рекламные акции с дронами или объявлениями на такси, действительно ли CMO надеются, что пользователи появятся из этого пустынного уголка? Почему так много основателей стремятся к «колесу KOL»?

Ответ заключается в мосте между вниманием и капиталовложениями в Web3. Привлечь достаточное количество внимания, создать достаточный FOMO (страх упустить), и тогда у вас будет шанс получить высокую оценку.

Все экономические действия происходят от внимания. Если вы не можете постоянно привлекать внимание, вы не можете убедить других разговаривать, встречаться, сотрудничать или торговать. Но когда внимание становится единственной целью, цена этого становится очевидной. В эпоху изобилия контента, сгенерированного ИИ, L2 использует устаревшие сценарии, поддерживаемые крупнейшими венчурными капиталистами, размещением на крупных биржах, случайными аirdrop'ами и ложными играми TVL, что уже не работает. Если все повторяют один и тот же подход, никто не сможет выделиться. Это жестокая реальность, с которой постепенно сталкивается криптоиндустрия.

В 2017 году, даже при отсутствии пользователей, разработка на основе Эфириума оставалась жизнеспособной, так как базовый актив ETH мог вырасти в цене на 200 раз в течение года. В 2023 году Solana вновь продемонстрировала подобный эффект богатства, когда ее базовый актив восстановился с нижней точки примерно на 20 раз, что вызвало волну мем-активов.

Когда инвесторы и основатели полны энтузиазма, новый эффект богатства может поддерживать инновации в области крипто-открытого кода. Но в последние несколько кварталов эта логика изменилась: количество индивидуальных ангельских инвестиций снизилось, собственные средства основателей трудно выдерживают холодную зиму финансирования, а случаи крупных инвестиций резко сократились.

Последствия отставания приложений наглядно проявляются в коэффициенте рыночной капитализации к продажам (P/S) основных сетей. Чем ниже это значение, тем оно обычно здоровее. Как показано на примере Aethir ниже, коэффициент P/S снижается с ростом доходов. Однако большинство сетей не таковы, новые токены поддерживают оценку, в то время как доходы стагнируют или уменьшаются.

В таблице ниже представлены образцы сетей, построенные в последние годы, данные отражают экономическую реальность. P/S коэффициенты Optimism и Arbitrum остаются на относительно устойчивом уровне 40-60 раз, в то время как у некоторых сетей это значение достигает 1000 раз.

!

Так где же дорога?

Доход вместо когнитивного повествования

Мне повезло рано участвовать в нескольких продуктах криптоданных. Среди них два самых влиятельных:

• Nansen：Первая платформа, использующая ИИ для маркировки кошельков и отображения потоков средств
• Kaito: Первый инструмент для отслеживания объема криптовалютных обсуждений в Твиттере с использованием ИИ и влияния создателей протоколов.

Даты выпуска обоих продуктов вызывают интерес. Nansen появился в середине периода бума NFT и DeFi, когда люди настоятельно отслеживали движения китов. По сей день я использую его индекс стабильных монет для оценки склонности к риску в Web3. Kaito же был выпущен после бума ETF на биткойн во втором квартале 2024 года, когда движение средств уже не было ключевым, а манипуляция общественным мнением стала центральной темой; в период сокращения он количественно оценивал распределение внимания.

!

Kaito стал эталоном для измерения потока внимания, кардинально изменив логику крипто-маркетинга. Эпоха создания ценности с помощью роботов для накрутки или фальсификации показателей закончилась.

Оглядываясь назад, понимание определяет открытие ценности, но не может поддерживать рост. Большинство «горячих» проектов 2024 года упали на 90%, тогда как те приложения, которые стабильно развивались в течение нескольких лет, можно разделить на два типа: вертикальные специализированные приложения с родными токенами и централизованные приложения без родных токенов. Они все следуют традиционному пути постепенного достижения рыночного соответствия (PMF).

!

В качестве примера эволюции TVL Aave и Maple Finance. Данные TokenTerminal показывают, что Aave потратил в общей сложности 230 миллионов долларов на создание текущего кредитного объема в 16 миллиардов долларов; Maple же использовал 30 миллионов долларов для создания кредитного объема в 1,2 миллиарда долларов. Хотя в настоящее время доходность обеих платформ схожа (коэффициент P/S около 40 раз), но волатильность доходов значительно различается. Aave на раннем этапе потратил большие средства на создание капитального защитного барьера, в то время как Maple сосредоточился на сегменте институционального кредитования. Это не является основанием для суждения о том, кто лучше, а скорее четко демонстрирует большую дифференциацию в криптоиндустрии: с одной стороны находятся протоколы, которые на раннем этапе инвестировали большие средства в создание капитальных барьеров, а с другой стороны — продукты, глубоко работающие на вертикальных рынках.

!

Dune панель инструментов Maple

Подобная дифференциация также наблюдается между кошельками Phantom и Metamask. Данные DeFiLLama показывают, что Metamask с апреля 2023 года накопила 135 миллионов долларов комиссии, в то время как Phantom с апреля 2024 года заработала 422 миллиона долларов. Несмотря на то, что экосистема мем-коинов Solana больше, это указывает на более широкую тенденцию Web3. Metamask, как старый продукт, появившийся в 2018 году, имеет непревзойденную узнаваемость бренда; в то время как Phantom, как новатор, благодаря точной нацеленности на экосистему Solana и выдающемуся продукту, получила щедрые дивиденды.

!

Axiom доводит это явление до предела. С февраля этого года этот продукт принес в общей сложности 140 миллионов долларов США в виде комиссий, только за вчерашний день сумма составила 1,8 миллиона долларов США. В прошлом году доходы на уровне приложений в основном поступали от продуктов интерфейса торговли. Они не зацикливаются на представлении «децентрализации», а непосредственно обращаются к основным потребностям пользователей. Сможет ли он продолжать, еще предстоит выяснить, но когда продукт за полгода заработал около 200 миллионов долларов США, вопрос «нужно ли продолжать» становится актуальным.

Считать, что криптовалюта будет ограничена азартными играми, или что токены в будущем не будут необходимы, так же как считать, что ВВП США будет сосредоточен в Лас-Вегасе, или что интернет существует только для порнографии. Блокчейн по своей сути является финансовой трассой, и, пока продукт может использовать эти трассы для содействия экономическим сделкам на сегментированном и неупорядоченном рынке, ценность будет возникать. Протокол Aethir прекрасно это иллюстрирует.

!

В прошлом году, когда вспыхнуло увлечение ИИ, возникла нехватка высококачественных GPU для аренды. Aethir создала рынок вычислительных мощностей GPU, среди клиентов которого есть и игровая индустрия. Для операторов дата-центров Aethir предоставляет стабильный источник дохода. На сегодняшний день Aethir с конца прошлого года накопила доход около 78 миллионов долларов и получила прибыль более 9 миллионов долларов. Она «популярна» в крипто-твиттере? Вряд ли. Но ее экономическая модель устойчива, несмотря на падение цен на токены. Это расхождение между ценами и экономическими фундаментальными показателями определяет «vibecession» в крипто-сфере: с одной стороны, протоколы с малым количеством пользователей, с другой — продукты с резким увеличением доходов, но цены на токены не отражают этого.

Игра в подражание

Фильм «Игры разума» рассказывает историю Алана Тьюринга, который взломал шифровальную машину. Есть одна незабываемая сцена: союзники, расшифровав код, должны сдерживать себя от немедленных действий, так как преждевременная реакция может раскрыть факт расшифровки. Рыночные операции также таковы.

Стартапы по своей сути являются игрой восприятия. Вы всегда продаете вероятность того, что будущая ценность компании превысит текущие фундаментальные показатели. Когда вероятность улучшения фундаментальных показателей компании возрастает, стоимость акций соответственно растет. Именно поэтому признаки войны поднимают цену акций Palantir, или акции Tesla резко растут при избрании Трампа.

!

Но когнитивные игры также могут действовать обратно. Неэффективная передача прогресса отразится на цене. Этот «коммуникационный разрыв» порождает новые инвестиционные возможности.

Это эпоха больших различий в криптовалюте: активы с доходом и PMF будут подавлять тех, кто не имеет оснований; основатели смогут разрабатывать приложения на основе зрелых протоколов без необходимости выпуска токенов; хедж-фонды будут строго scrutinize экономические модели базовых протоколов, так как листинг токенов на биржах больше не поддерживает высокие оценки.

Рынок постепенно созревает, что подготовит почву для следующей волны капитальных вложений, традиционный рынок акций начинает предпочитать крипто-родные активы. В настоящее время активы демонстрируют структуру в форме гири: с одной стороны находятся мем-активы, такие как fartcoin, а с другой - сильные проекты, такие как Morpho и Maple. Иронично, но оба типа активов привлекают внимание институциональных инвесторов.

Протоколы, подобные Aave, которые строят крепости, будут продолжать существовать, но каково направление для основателей новых проектов? Надпись на стене указала путь:

• Выпуск токенов может больше не быть идеальным. Все больше проектов классов торговых интерфейсов без поддержки венчурных капиталистов уже достигли миллионы долларов дохода.
• Существующие токены будут подвергнуты строгому контролю со стороны традиционного капитала, что приведет к сокращению доступных для инвестиций активов и образованию перегруженной торговли.
• Слияния и поглощения публичных компаний станут более частыми, что приведет к привлечению нового капитала в криптосферу помимо держателей токенов и венчурного капитала.

Эти тренды не новы. Артур из DeFiance и Ноа из Theia Capital уже давно перешли к инвестициям с акцентом на доход. Новое изменение заключается в том, что все больше традиционных средств начинает входить в криптовалюту. Для основателей это означает, что сосредоточение на нишевых рынках и извлечение ценности из небольшой пользовательской базы может принести огромную прибыль, поскольку существуют капитальные фонды, ожидающие их приобретения. Это расширение источников капитала, возможно, является самым оптимистичным развитием в отрасли за последние годы.

Повисший в воздухе вопрос: сможем ли мы избавиться от мыслительных стереотипов и трезво ответить на это изменение? Как и многие ключевые вопросы жизни, только время сможет раскрыть ответ.