Написано после хакерской атаки: есть ли безрисковая доходность в мире Децентрализованных финансов?

Какие источники риска у семи основных высокодоходных стратегий?

Автор: stablewatch

Перевод: Azuma（@azuma_eth）

Редакционная заметка: Рынок DeFi в последнее время не очень стабилен. Сначала популярный проект USDf временно утратил привязку из-за сомнений в резервных активах и источниках дохода, затем старая контрактная биржа GMX понесла убытки более 40 миллионов долларов из-за хакерской атаки (подробности см. в статье «Более 40 миллионов долларов украдено, GMX подвергся целенаправленной атаке»). В одночасье на рынке воцарилась паника: при на первый взгляд неплохих доходностях безопасность основного капитала кажется еще более важной.

Вчера вечером после инцидента stablewatch опубликовал статью с темой «Существует ли безрисковая доходность в мире DeFi», для всех, кто намерен продолжать участвовать в DeFi, необходимо еще раз изучить основную рисковую ситуацию на нашем рынке.

Следующее является оригинальным содержанием stablewatch, переведенным Odaily 星球日报.

Безрисковая процентная ставка в DeFi

В традиционных финансах (TradFi) "безрисковая процентная ставка" является самым распространенным ориентиром для инвестиционной доходности, представляя собой ситуацию с доходностью, которая может быть достигнута при условии, что основной капитал не подвергается риску. Например, государственные облигации США (T-bills) — они гарантированы кредитом правительства США, которое может произвольно печатать деньги для погашения долгов (что также является священной логикой, изначально вызывающей рост биткойна), но в диком мире DeFi концепция "безрискового" становится размытым понятием. Можем ли мы найти в DeFi что-то, что похоже на безрисковую процентную ставку? Давайте углубимся в этот хаотичный мир.

Безрисковая процентная ставка: основа традиционных финансов

Давайте быстро вспомним. В традиционных финансах безрисковая ставка представляет собой базовую норму доходности для сверхбезопасных инвестиций. Например, государственные облигации, почему они «безрисковые»? Потому что правительство США гарантирует их кредитоспособностью, даже если инфляция взлетит, оно может напечатать деньги для погашения долга. Эта ставка почти является основой всех финансовых моделей: оценка акций, ценообразование облигаций, ночные анализы DCF, которые делают аналитики... Все это зависит от нее. Вы могли бы подумать, что ставки в традиционных финансах должны быть стабильными и предсказуемыми, но это не так — существует наука под названием «монетарная политика», которая специально регулирует эти ставки, но об этом стоит написать отдельную длинную статью.

Теперь давайте посмотрим, существует ли в DeFi аналогичная концепция.

Почему в DeFi нет действительно безрисковой процентной ставки?

В DeFi безрисковая процентная ставка больше напоминает миф, чем реальность. Один опытный коллега пошутил: «В DeFi мы все тестируем новые финансовые программы с экстремально высоким риском на настоящие деньги». Это абсолютно верно. Ранние участники иногда получали большие вознаграждения за принятие рисков, а иногда терпели значительные убытки. Привлекательность и проклятие децентрализованной экосистемы заключается в том, что у нее нет традиционной социальной сети безопасности — нет центрального банка, который бы подстраховал, нет регулирования, нет FDIC (Федеральная корпорация страхования депозитов), которая застраховала бы ваши активы. Мы изначально проектировали это с целью обменять безопасность на свободу экспериментов и инноваций, но новички должны понимать, что они сталкиваются со сложным лесом рисков. Риски также включают:

• Руг-пулл (Rug pulls): проекты, обещающие нереальную прибыль, исчезают с деньгами за одну ночь;
• Хакерская атака: Уязвимость в смарт-контракте может привести к мгновенным потерям в миллионы долларов для так называемых самых безопасных платформ;
• Сетевая угроза: северокорейские хакеры следят за DeFi протоколами и пользователями, как за бесплатным рестораном морских деликатесов;

Кроме того, есть девиз «код — это закон», эта концепция очень красива — транзакции необратимы, их нельзя отменить. Мы видели, как злоумышленники уводили миллионы долларов, утверждая, что «соблюдают правила соглашения», что делает традиционные юридические преследования крайне сложными. Тем не менее, охотники за головами и правоохранительные органы все же успешно отслеживали некоторых преступников, но лишь в отдельных случаях. На рынке DeFi граница между инновациями и хаосом по-прежнему хрупка.

Однако, что еще можно выбрать для тех, кто хочет оставаться спокойным, когда ищет базовый «безопасный доход»?

«Ложные безрисковые» варианты дохода в DeFi

DeFi не сдастся без боя, хотя идеальная безрисковая ставка недостижима, но все же есть несколько близких кандидатов.

• AAVE: Эта голубая фишка в сфере кредитования предлагает относительно надежную однозначную доходность через спрос и предложение капитала, выдержав испытание временем, и часто рассматривается как "убежище" в DeFi.
• Curve Finance: Империя торговли стейблкоинами, созданная математическим гением, генерирует доходы за счет торговых сборов (по сути, заставляя деньги «работать») и поддерживается стимулами в виде токенов CRV. Будучи одним из немногих почти полностью децентрализованных и эффективно работающих примеров, его токены удерживали свою ценность на протяжении последних четырех лет и продолжают это делать. Конечно, участие в управлении DAO - это вовсе не игра для слабонервных.
• Токенизация американских облигаций: платформы Ondo, M и другие переносят государственные облигации США на блокчейн, предлагая доходность 3-4% в виде аналогов государственных облигаций (данные за 2025 год), сочетая безопасность традиционных финансов с инновациями DeFi — хотя риски смарт-контрактов все еще существуют.

Эти варианты сильно различаются: механизм спроса и предложения AAVE, модель доходности Curve, зависящая от объема торгов, и «безопасность» токенизированных американских облигаций не могут полностью избежать сбоев в блокчейне и потенциальных рисков, которые DeFi OG иронично называет «развратным гнездом». Хотя они не являются по-настоящему безрисковыми, они все же являются наилучшим выбором на данный момент.

Кто врывается в накопления на блокчейне?

Этот тип «псевдобезрисковых» доходов привлекает несколько уникальных пользователей.

• Неверные американские инвесторы: стремление к «американской прибыли», но нежелание подчиняться ограничениям традиционных банков. Предыдущее поколение оффшорных инвесторов достигало трансграничного распределения активов, покупая недвижимость в Лондоне, Ванкувере или Нью-Йорке, а теперь они перемещают средства в протоколы DeFi.
• Крипто-киты: из-за опасений по поводу безопасности и налоговых рисков, связанных с крупными выводами, многие люди обнаружили, что доходы от работы на блокчейне не только значительно опережают традиционные сберегательные счета, но и позволяют поддерживать открытость к криптоактивам.
• Люди без банковского счета: благодаря распространению мобильных кошельков пользователи с нестабильной местной валютой переводят свои сбережения на блокчейн с меньшими затратами — во многих развивающихся странах открытие долларовых счетов по-прежнему связано с высокими издержками и бюрократическими барьерами.

Эта тенденция преодолевает узкие круги. Онлайновые сбережения, благодаря своей доступности, преимуществам доходности и способности решать ограничения традиционной финансовой системы, привлекают всех, кто ищет альтернативы банковской системе. С продолжающейся эволюцией инфраструктуры, такой как мобильные кошельки, это изменение может преобразовать финансовый ландшафт — запуск программ стейблкоинов такими учреждениями, как JPMorgan, является ответом на рыночный спрос.

Стабильные монеты: игра рисков и доходности

Доходные стабильные монеты (Yield-Bearing Stablecoins, YBS) представляют собой значительную эволюцию в области цифровых валют, сочетая стабильность, привязанную к доллару, с внутренним механизмом доходности. В 2025 году некоторые продукты YBS предлагают годовую доходность от 6 до 12%, что значительно превышает доходность традиционных государственных облигаций. Однако за этими заманчивыми доходами стоит осторожная оценка.

Высокая доходность обязательно связана с дополнительными условиями. Большинство доходов происходит от активного управления, принятия риска или становления контрагентом других сделок. Может ли это приносить значительные доходы? Действительно. Но является ли это безрисковым? Определенно нет.

Это вызывает фундаментальную классификационную проблему: являются ли эти инструменты по своей сути стейблкоинами или инвестиционными фондами на основе криптовалют? Когда доходность значительно превышает безрисковые показатели, такие как государственные облигации, инвесторы явно выходят за рамки безрискового сегмента. Их ценностное предложение по сути остается классическим соотношением риска и доходности: более высокий потенциал доходности неизбежно соответствует большему уровню риска.

Анализ стратегий увеличения дохода

Дефи-протоколы часто используют различные стратегии увеличения доходности, каждая из которых обладает уникальными характеристиками риска и логикой работы.

Реальные активы, обеспеченные токенами (RWA-backed): использование токенизированных реальных активов (от государственных облигаций до автокредитов, потребительского кредитования и других сложных активов) в качестве базового обеспечения. Некоторые протоколы придерживаются консервативной стратегии, в то время как другие занимаются высокорисковым кредитным рынком, принимая на себя более высокий риск дефолта для получения сверхприбылей.

Крипто-залоговые активы (Crypto-backed): создание стейблкоинов через залоговые долговые позиции (CDP) на таких платформах, как Liquity, Abracadabra и т.д. Хорошо работает в обычном рыночном состоянии, но может привести к накоплению плохих долгов и нестабильности протокола в случае резкого обесценивания залога.

Обертка стейблов (YBS wrappers): развертывание базового стейбла на платформах кредитования, таких как AAVE и Euler, для получения базовой доходности, а затем упаковка позиций в токены-удостоверения. Эти токены могут быть повторно заложены и наложены с токенами-стимуляторами, создавая многоуровневую структуру доходности. Хотя это может привести к компаундинговому увеличению стоимости, вложенные отношения между протоколами могут увеличить системные риски.

Дельта нейтральная / Синтетическая позиция: получение разницы в ставках за счет кросс-платформенного хеджирования длинных и коротких позиций. Прибыль зависит от низкой стоимости открытия позиций и поддержания спреда, но издержки на исполнение и экстремальные колебания рынка могут сделать нейтральную стратегию неэффективной.

Алгоритмическая стратегия: автоматизированная система в реальном времени улавливает рыночные возможности и корректирует портфель, что обеспечивает операционную эффективность, но при этом существует риск сбоя инфраструктуры и неэффективности алгоритма.

Активно управляемые фонды: стратегическое распределение осуществляется менеджером фонда в рамках DeFi, что на самом деле является онлайновой репликацией традиционной модели управления активами. Эта модель вызывает вопросы о необходимости автоматизации смарт-контрактов и может подвергнуться регуляторному контролю со стороны строгих юрисдикций по определению "децентрализованности".

Траншированные продукты (Tranched products): разделение рисков на уровни, предлагающее различным инвесторам дифференцированные сочетания риска и доходности. Так называемые «безопасные» уровни инвесторов могут неосознанно стать страховщиками хвостовых рисков, их средства фактически являются буфером против крайних убытков базовых активов.

Эволюционная парадигма доходов

Указанная стратегия представляет собой основной подход к увеличению доходности стейблкоинов в текущих DeFi-протоколах. Программируемая природа децентрализованных финансов будет продолжать порождать инновации в механизмах доходности, предвосхищая появление более сложных смешанных стратегий и новых методологий в будущем. Эта динамическая эволюция не только расширяет границы финансовой инженерии, но и требует от инвесторов создания более точной системы оценки рисков — в лабиринте доходности на блокчейне выделенные цифры APR могут оказаться лишь отправной точкой, а не конечной целью в системе координат рисков.

Основной вывод: Высокий риск природы DeFi

Мы пришли к следующим ключевым выводам:

• В DeFi не существует истинной безрисковой процентной ставки;
• Токенизация американских облигаций наиболее близка к безрисковой, но отнюдь не неуязвима;
• Процентные ставки на заем на блокчейне реализовали независимый механизм ценообразования;
• Стейблкоины с доходом используют стабильность для получения прибыли, по своей сути они ближе к нейтральным хедж-фонда на рынке блокчейна, чем к сберегательным счетам;
• Риски стратегии доходности различны — чем выше доход, тем больше риск.

Являются ли высокие риски DeFi смертельным недостатком? Вряд ли, ведь криптосообщество всегда старается пробить себе дорогу вне традиционной финансовой системы, высокая доходность действительно существует, но всегда требует цены. Поэтому, прежде чем вкладывать свои сбережения в любой доходный продукт, обязательно помните — тщательно проверяйте данные в блокчейне, ответственность за риски всегда является первым принципом DeFi.