Şifreleme sektörü en zor eleme dalgasını yaşıyor, tek fırsat dikey segmentasyon stratejisi olabilir.

Blok Zinciri'nin özü finansal bir raydır; ürün bu rayları düzensiz niş piyasalarında ekonomik işlemleri gerçekleştirmek için kullanabildiği sürece değer ortaya çıkacaktır.

Yazı: Joel John

Derleyen: AididiaoJP, Foresight News

Kripto sektörü, anlatının ne kadar büyük olduğu üzerine tartışmaktan kaçınmaya başlamışken, ekonomik modelin sürdürülebilirliğine odaklanmaya yöneliyor. Sebep çok basit: Kurumsal fonlar kripto alanına girmeye başladığında, ekonomik temeller son derece önemli hale gelecek ve kripto girişimcilerin zamanında yeniden konumlanmaları gerekecek.

Kripto sektör bebeklik dönemini geride bıraktı ve yeni bir aşamaya geçiyor; gelir temeli projelerin başarısını belirliyor.

İnsanlar duygular tarafından şekillendirilir ve duygulardan oluşur; bu duygular arasında nostalji özellikle belirgindir. Geçmişin normlarına olan özlem, teknolojik değişimlere karşı direnç göstermemizi kolaylaştırır. Buna "düşünce alışkanlığı" diyelim: Eski düşünce kalıplarından kurtulamamak. Sektörün temel mantığı değiştiğinde, erken benimseyenler her zaman geçmişteki yöntemlere tutunur. Elektriğin icadıyla bazıları gaz lambalarının daha iyi olduğunu hayıflanmıştı; 1976'da Bill Gates, geliştirdiği ücretli yazılımlar konusunda memnuniyetsiz olan geeklere yanıt vermek için bir açık mektup yazmak zorunda kalmıştı.

Bugün, kripto alanı kendi düşünce alışkanlığı anını yaşıyor.

Boş zamanlarımda, sektörün nasıl evrileceğini sürekli düşünüyorum. Artık "DeFi Yazı" hayalinin şekli ortaya çıktı, Robinhood blok zincirinde hisse senedi ihraç etti.

Sektör uçurumu aştığında, kurucular ve sermaye dağıtıcıları nasıl hareket etmelidir? İnternetin kenar kullanıcıları bu araçları kullanmaya başladığında, kripto çekirdek anlatı nasıl evrilecektir? Bu makale, ekonomik faaliyetleri ilgi çekici bir anlatıya dönüştürerek nasıl para primleri oluşturulabileceğini açıklamaya çalışmaktadır.

Hadi derinlemesine inceleyelim.

Kripto para dünyasında geleneksel yöntemler artık geçersiz

Risk sermayesi 19. yüzyıl balina avı dönemine kadar uzanır. Sermayedarlar, gemi satın almak, mürettebat istihdam etmek ve donanım almak için para yatırır, başarılı seferler genellikle on katı geri dönüş sağlar. Ancak bu, çoğu maceranın başarısızlıkla sonuçlandığı anlamına gelir; ya kötü hava koşulları, ya geminin batması ya da mürettebat isyanı nedeniyle, ama sadece bir kez başarılı olmak büyük kazançlar sağlayabilir.

Günümüzde risk sermayesi de böyledir. Portföyde bir süper projenin yer alması yeterlidir, çoğu girişimin başarısız olması sorun değildir.

Balina Avı dönemini 2000'lerin sonundaki uygulama patlamasıyla bağlayan ortak nokta pazar büyüklüğüdür. Pazar yeterince büyük olduğu sürece, balina avı mümkündür; kullanıcı tabanı yeterince büyük olduğu sürece, uygulama geliştirme devam eder. Bu ikisinde, potansiyel kullanıcı yoğunluğu yüksek getiri sağlayacak pazar büyüklüğünü yaratır.

Mevcut L2 ekosistemine bakıldığında, zaten küçük ve giderek daha da zorlu bir pazarı bölüştükleri görülüyor. Volatilite veya yeni zenginlik etkileri (örneğin, Solana üzerindeki meme varlıkları) olmadan, kullanıcıların zincirler arası hareket etme motivasyonu yok. Bu, Kuzey Amerika'dan Avustralya'ya balina avlamaya gitmek gibidir. Ekonomik üretimin eksikliği, bu tokenlerin fiyatlarına doğrudan yansımaktadır.

Bu fenomeni anlamanın yolu "protokol sosyalizmi" üzerinden geçiyor: Protokoller, açık kaynak uygulamalarını desteklemek için hibelerle finanse edilir, bu uygulamalar kullanıcıya veya ekonomik çıktıya sahip olmasalar bile. Bu tür hibelerin temeli genellikle sosyal yakınlık veya teknik uyumluluktur ve bu da, etkili bir pazar yerine, token popülaritesi ile finanse edilen bir "popülarite yarışması" haline dönüşür.

2021 yılında likidite bol olduğunda, tokenlerin yeterli işlem ücreti üretip üretmediği, kullanıcıların çoğunun robot mu olduğu veya uygulama olup olmadığı önemli değildi. İnsanlar, protokolün büyük miktarda kullanıcı çekme olasılığına bahis yapıyordu, tıpkı Android veya Linux'un yükselişinden önce hisse alıyormuş gibi.

Sorun, açık kaynak yenilik tarihinde, sermaye teşviklerinin çatallanabilir kodlarla bağlanmasında pek fazla başarının olmamasıdır. Amazon, IBM, Lenovo, Google ve Microsoft gibi şirketler, geliştiricileri açık kaynak katkısında bulunmaları için doğrudan teşvik ediyor. 2023 yılında, Oracle, Linux çekirdek değişikliklerinin ana katkıcısı olmuştur. Neden kâr amacı güden kuruluşlar bu işletim sistemlerine yatırım yapıyor? Cevap ortada:

Bunlar bu temel yapı taşlarını kullanarak kârlı ürünler geliştiriyorlar. AWS, milyar dolarlık gelir yaratmak için Linux sunucu mimarisine kısmen bağımlıdır; Google'ın açık kaynak Android stratejisi, Samsung, Huawei gibi üreticileri çekerek, kendi hakim mobil ekosistemini birlikte inşa etmelerini sağlıyor.

Bu işletim sistemleri ağ etkilerine sahiptir ve sürekli yatırım yapılmasını gerektirir. Son otuz yılda, kullanıcı tabanının desteklediği ekonomik etkinlik ölçeği, etkili bir koruma kalkanı oluşturmuştur.

Mevcut L1 ekosisteminin karşılaştırması: DeFillama verileri, mevcut 300'den fazla L1 ve L2 arasında yalnızca 7 zincirin günlük işlem ücretinin 200.000 doları aştığını, yalnızca 10 ekosistem TVL'sinin 1 milyar doları geçtiğini gösteriyor. Geliştiriciler için, çoğu L2 üzerinde inşa etmek çölde dükkân açmak gibidir; likidite kıt, altyapı istikrarsız. Para saçmadıkça, kullanıcıların gelmesi için hiçbir neden yok. Ironik bir şekilde, hibe, teşvik ve airdrop baskısı nedeniyle, çoğu uygulama tam olarak bunu yapıyor. Geliştiricilerin rekabet ettiği şey, protokol işlem ücretleri değil, bu işlem ücretleri doğrudan protokolün etkinliğinin sembolüdür.

Bu ortamda ekonomik çıktı önemsiz hale gelirken, gösteriş ve performans daha dikkat çekici hale geliyor. Projelerin gerçekten kâr etmesine gerek yok, yeter ki inşa ediliyormuş gibi görünsün. Birisi coin almadığı sürece, bu mantık geçerli. Dubai'de bulunurken, neden token'ların drone gösterileri veya taksi reklamları olduğunu merak ediyorum, CMO'lar gerçekten kullanıcıların bu çöl köşesinden çıkmasını mı bekliyor? Neden bu kadar çok kurucu "KOL döngüsü"ne bu kadar hevesli?

Cevap, Web3'te dikkat ve sermaye akışını birleştiren köprüde yatıyor. Yeterince ilgi çekmek ve yeterince FOMO (kaçırma korkusu) yaratmak, yüksek değerlemelere ulaşma fırsatı sağlar.

Tüm ekonomik davranışlar dikkat üzerine kuruludur. Eğer sürekli olarak dikkat çekemezseniz, başkalarını konuşmaya, buluşmaya, işbirliği yapmaya veya ticaret yapmaya ikna edemezsiniz. Ancak dikkat tek bir hedef haline geldiğinde, bedeli de belirgin hale gelir. AI tarafından üretilen içeriklerin fazlalığı göz önüne alındığında, L2 eski senaryoları sürdürmekte, en iyi VC destekleri, büyük borsa listelemeleri, rastgele airdroplar ve sahte TVL oyunları artık etkili olamamaktadır. Eğer herkes aynı taktiği tekrarlıyorsa, hiç kimse öne çıkamaz. Bu, kripto endüstrisinin yavaş yavaş uyanmasının acımasız gerçeğidir.

2017 yılında, kullanıcı eksikliği olmasına rağmen, Ethereum tabanlı geliştirme hala mümkündü çünkü temel varlık ETH bir yıl içinde 200 kat artış gösterebilirdi. 2023'te Solana benzer bir zenginlik etkisi yarattı, temel varlığı dipten yaklaşık 20 kat yükseldi ve bir dizi meme varlık patlamasını tetikledi.

Yatırımcılar ve kurucular hevesli olduğunda, yeni zenginlik etkisi kripto açık kaynak yeniliğini sürdürebilir. Ancak son birkaç çeyrekte bu mantık tersine döndü: Bireysel melek yatırımlar azaldı, kurucuların kendi fonları finansman kışını atlatmakta zorlanıyor, büyük çaplı finansman vakaları keskin bir şekilde düştü.

Uygulama gecikmelerinin sonuçları, ana akım ağların piyasa satış oranında (P/S) açıkça görülmektedir. Bu değer ne kadar düşükse genellikle o kadar sağlıklıdır. Aethir örneğinde olduğu gibi, P/S oranı gelir arttıkça düşer. Ancak çoğu ağ böyle değildir; yeni token ihracı değerlemeyi sürdürürken, gelir duraklar veya düşer.

Aşağıdaki tablo, son yıllarda inşa edilen ağ örneklerini seçmektedir, veriler ekonomik gerçekleri yansıtmaktadır. Optimism ve Arbitrum'un P/S oranları sürdürülebilir bir şekilde 40-60 kat civarında kalırken, bazı ağlarda bu değer 1000 kata kadar çıkmaktadır.

Peki, yol nerededir?

Gelir, Bilgi Anlatımını Değiştirir

Birçok kripto veri ürününe erken aşamada katılma şansım oldu. Bunlardan ikisi en etkili olanlardır:

• Nansen: AI kullanan ilk cüzdan etiketleme ve fon akışını gösterme platformu
• Kaito: AI ile kripto Twitter ürünlerinin ses hacmini ve protokol yaratıcılarının etkisini takip eden ilk araç.

İkisi de yayınlanma zamanları açısından dikkat çekici. Nansen, NFT ve DeFi dalgasının ortasında doğdu ve o zamanlar insanlar dev balinaların hareketlerini yakından takip ediyordu. Hâlâ Web3 risk iştahını ölçmek için stabilcoin endeksini kullanıyorum. Kaito ise 2024 Q2 Bitcoin ETF dalgasından sonra yayınlandı; bu noktada fon akışı artık kritik değildi, kamuoyu manipülasyonu merkezî hale geldi. Zincir üzerindeki işlemler azaldığında, dikkatin dağılımını nicelendirdi.

Kaito, dikkat akışını ölçen bir referans haline gelerek kripto pazarlama mantığını köklü bir şekilde değiştirdi. Robotlarla sahte veriler yaratma veya sahte göstergelerle değer oluşturma dönemi sona erdi.

Geçmişe baktığımızda, bilişimin değer keşfini yönlendirdiğini ancak büyümeyi sürdüremediğini görüyoruz. 2024 yılında «popüler» projelerin çoğu %90 oranında değer kaybetti, oysa yıllardır sağlam bir şekilde ilerleyen uygulamalar iki kategoriye ayrılabilir: Yerel token'ı olan dikey niş uygulamalar ve yerel token'ı olmayan merkezi uygulamalar. Her ikisi de ürünün pazar uyumunu (PMF) aşamalı olarak gerçekleştirme geleneksel yolunu izliyor.

Aave ve Maple Finance'in TVL evrimi örneği olarak. TokenTerminal verilerine göre, Aave toplamda 230 milyon dolar harcayarak mevcut 16 milyar dolarlık borç verme ölçeğini oluşturdu; Maple ise 30 milyon dolar ile 1.2 milyar dolarlık borç verme ölçeği kurdu. Mevcut durumda her iki tarafın kazançları benzer olsa da (P/S oranları yaklaşık 40 kat), kazanç dalgalanması açısından farklar belirgindir. Aave, erken dönemde büyük yatırımlar yaparak bir sermaye koruma kalkanı oluştururken, Maple kurumsal borç verme gibi niş bir pazara odaklanmıştır. Bu, hangisinin daha iyi olduğunu belirlemek için değildir, ancak kripto alanındaki büyük farklılaşmayı net bir şekilde göstermektedir: bir taraf, erken dönemde büyük yatırımlar yaparak sermaye engelleri inşa eden protokoller, diğer taraf ise dikey pazarlara derinlemesine inen ürünlerdir.

Maple'in Dune Gösterge Paneli

Benzer ayrışma Phantom ve Metamask cüzdanları arasında da görülüyor. DeFiLLama verilerine göre, Metamask 2023 Nisan'dan bu yana toplamda 135 milyon dolar işlem ücreti elde etti, oysa Phantom 2024 Nisan'dan itibaren 422 milyon dolar gelir elde etti. Solana'nın meme coin ekosistemi daha büyük olmasına rağmen, bu Web3'ün daha geniş bir trendine işaret ediyor. 2018'de piyasaya sürülen köklü bir ürün olan Metamask, marka bilinirliği açısından rakipsizdir; Phantom ise yeni bir oyuncu olarak, Solana ekosisteminde sağladığı doğru yerleşim ve mükemmel ürünü sayesinde büyük kazançlar elde etti.

Axiom bu olayı zirveye taşıyor. Bu yılın Şubat ayından bu yana, bu ürün toplamda 140 milyon dolar işlem ücreti üretti, sadece dün 1.8 milyon dolara ulaştı. Geçen yıl uygulama katmanındaki gelir çoğunlukla işlem arayüzü ürünlerinden geldi. Onlar "merkeziyetsizlik" gösterisine takılmıyor, kullanıcıların temel ihtiyaçlarına doğrudan hitap ediyor. Sürdürülebilirliği gözlemlenmesi gereken bir durum, ancak ürün altı ayda yaklaşık 200 milyon dolar gelir sağladığında, "sürdürülebilir mi?" sorusu bir sorun haline geliyor.

Kriptonun sadece kumarla sınırlı olacağını veya tokenlerin gelecekte var olmasının gereksiz olduğunu düşünmek, ABD GSYİH'sinin yalnızca Las Vegas'a odaklanacağını ya da internetin sadece pornografi ile sınırlı olacağını kabul etmek gibidir. Blok zincirinin özünde, fonların yollarıdır; ürünler bu yolları kullanarak dağınık pazarlarda ekonomik işlemleri gerçekleştirebildiği sürece, değer ortaya çıkacaktır. Aethir protokolü bu durumu mükemmel bir şekilde tanımlar.

Geçen yıl AI patlaması sırasında, yüksek kaliteli GPU kiralaması kıtlığı yaşandı. Aethir, GPU hesaplama gücü pazarı kurdu ve müşterileri arasında oyun endüstrisi de bulunuyor. Veri merkezi işletmecileri için Aethir, istikrarlı bir gelir kaynağı sağladı. Bugüne kadar Aethir, geçen yılın sonundan bu yana toplamda yaklaşık 78 milyon dolar gelir elde etti ve 9 milyon dolardan fazla kâr sağladı. Kripto Twitter'da "ateşli" mi? Belki değil. Ancak ekonomik modeli sürdürülebilir, token fiyatı düşse bile. Bu fiyat ve ekonomik temeller arasındaki çelişki, kripto alanında "vibecession" (atmosfer duraklaması) tanımlıyor; bir tarafında kullanıcı sayısı az olan protokoller, diğer tarafında ise gelir patlaması yaşayıp token fiyatının yansımadığı az sayıda ürün var.

Taklit Oyunu

Film "İmitation Game", Alan Turing'in şifre makinesini çözme hikayesini anlatıyor. Unutulmaz bir sahne var: Müttefikler şifreyi çözdükten sonra, hemen harekete geçme arzusunu kontrol etmek zorunda kalıyorlar, erken bir tepki, çözümün ortaya çıkmasına neden olabilir. Pazarın işleyişi de buna benziyor.

Girişimlerin doğası bir algı oyunudur. Sürekli olarak işletmenin gelecekteki değerinin mevcut temel göstergeleri aşma olasılığını satarsınız. İşletmenin temel göstergelerinin iyileşme olasılığı arttığında, hisse değeri de artar. Bu yüzden savaş belirtileri Palantir'in hisse fiyatını yükseltir ya da Trump'ın seçilmesiyle Tesla hisseleri fırlatır.

Ancak bilişsel oyunlar da ters etki yapabilir. İlerlemeyi etkili bir şekilde iletmemek fiyatlara yansıyacaktır. Bu "iletişim eksikliği" yeni yatırım fırsatları doğuruyor.

İşte kriptonun büyük ayrışma dönemi: Geliri ve PMF'si olan varlıklar, temelsiz olanları ezip geçecektir; kurucular, token çıkarmaya gerek kalmadan olgun protokoller üzerine uygulama geliştirebilirler; hedge fonlar, borsa listelemesinin yüksek değerlemeleri desteklemediği için temel protokol ekonomik modellerini titizlikle inceleyecektir.

Pazarın giderek olgunlaşması, bir sonraki sermaye akışına zemin hazırlayacak ve geleneksel hisse senedi piyasaları kripto yerel varlıklara yönelmeye başlayacak. Mevcut varlıklar, bir ucu fartcoin gibi meme varlıkları, diğer ucu ise Morpho, Maple gibi güçlü projelerden oluşan bir çan yapısına sahip. Ironik olan, her iki tarafın da kurumsal ilgi çekmesidir.

Aave gibi koruma duvarı inşa eden protokoller hayatta kalmaya devam edecek, ancak yeni projelerin kurucuları nereye gidecek? Duvara yazılanlar yönü gösterdi:

• Token çıkarımı artık ideal olmayabilir. VC desteği olmayan daha fazla işlem arayüzü projesi milyonlarca dolar gelir elde etti.
• Mevcut tokenler, geleneksel sermaye tarafından sıkı bir şekilde incelenecek ve bu da yatırım yapılabilir varlıkların azalmasına ve kalabalık işlemlere yol açacaktır.
• Halka açık şirketlerin birleşmeleri daha sık hale gelecek, kripto alanına token sahipleri ve risk sermayesinin ötesinde yeni sermaye getirecektir.

Bu trendler tamamen yeni değil. DeFiance'dan Arthur ve Theia Capital'dan Noah, çoktan gelir odaklı yatırımlara yönelmiş durumda. Yeni değişiklik, daha fazla geleneksel fonun kripto para birimlerine girmeye başlamasıdır. Kurucular için bu, niş pazarlara odaklanmanın, küçük ölçekli kullanıcı gruplarından değer çıkarmanın büyük kârlar getirebileceği anlamına geliyor, çünkü satın alınmayı bekleyen bir sermaye havuzu var. Bu sermaye kaynağının genişlemesi, belki de sektörün son yıllardaki en iyimser gelişimidir.

Cevapsız kalan soru şudur: Bu değişime akıl alışkanlıklarından kurtulup, uyanık bir şekilde yanıt verebilir miyiz? Hayatın birçok kritik sorusunda olduğu gibi, sadece zaman cevapları açığa çıkarabilir.