У травні 2025 року уряд Спеціального адміністративного району Гонконг офіційно ухвалив «Положення про стейблкоїни» (далі — «Положення»), що стало знаковою подією, оскільки Гонконг став першим у світі основним фінансовим центром, який впровадив комплексне законодавче регулювання стейблкоїнів. Ця системна правова база не лише переформувала правила місцевого ринку, але й справила глибокий вплив на глобальний ландшафт цифрових активів (до 26 червня 2025 року в Гонконгу їх називали віртуальними активами). У цій статті, спираючись на конкретні положення, глибоко аналізується їхній вплив на ринок, можливості для галузі та потенційні виклики.
!
Один. Аналіз основної регуляторної рамки
«Регламент» створює триєдину регуляторну систему «доступ до випуску + нагляд за діяльністю + призначення суб'єктів господарювання»:
(1) Визначення та обсяг (статті 3-7)
стейблкоїн：чітко визначається як цифрова вартість, захищена криптографією, яка повинна відповідати чотирьом основним характеристикам: виступати в ролі засобу обміну, бути електронно передаваною, базуватися на технології розподіленого реєстру, мати вартість, прив'язаною до одного або кошика активів (пункт 3).
Вказати стейблкоїн: спеціально означає стейблкоїн, який повністю або частково прив'язаний до законної валюти (такої як гонконгський долар), певної одиниці обліку або формі зберігання економічної вартості (стаття 4). Це визначення включає в основний регуляторний обсяг основні стейблкоїни на базі фіатних валют (такі як USDT, USDC).
Регульовані діяльності: охоплюють випуск стейблкоїнів у Гонконзі, випуск за межами країни, але з прив'язкою до гонконгського долара, а також інші відповідні діяльності, визначені Управлінням з грошового обігу (ст. 5). Біржі, які надають послуги з торгівлі стейблкоїнами, повинні відповідати суворим вимогам щодо „пропозицій“ (ст. 6, 9).
(II) Ліцензійна система (ст. 14-21)
Примусова ліцензія: Будь-яка установа, яка проводить "регульовану діяльність зі стейблкоїнів" у Гонконгу, повинна мати ліцензію (стаття 8). У разі порушення може бути накладено штраф до 5 мільйонів гонконгських доларів та 7 років в'язниці.
Подвійний заявник: лише для компаній, зареєстрованих в Гонконзі, або визнаних установ (наприклад, ліцензованих банків), які подають заявки (стаття 14).
Динамічне регулювання: ліцензія супроводжується змінними умовами (Стаття 17), Управління фінансових послуг може в будь-який момент додати нові умови (наприклад, підвищення вимог до капіталу, обмеження масштабів випуску), ліцензіати повинні постійно відповідати "мінімальним критеріям" (Додаток 2).
(Три) Вимоги до управління ліцензіатами (статті 36-75)
Перевірка контролюючих осіб: здійснення попереднього погодження для великих акціонерів (володіння >50%) та малих акціонерів (володіння 10%-50%), фінансовий регулятор може виступити проти "недоречних" контролюючих осіб (ст. 37-42).
Призначення ключових осіб: Генеральний директор та менеджер зі стейблкоїнів повинні постійно проживати в Гонконзі та отримати схвалення від Управління грошового обігу (пункти 53, 66), а члени правління повинні пройти тест на «відповідність кандидату» (пункт 58).
Ізоляція резервних активів: чітко вимагати від ліцензованих осіб незалежного зберігання та строгого управління резервними активами (стаття 17(2)(b)), при ліквідації пріоритетно забезпечувати інтереси тримачів (стаття 98).
(Чотири) Крос-бортовий контроль (статті 100-107)
Встановлена система суб'єктів: Головне управління валютного контролю може включити емітентів стейблкоїнів, які працюють поза межами Гонконгу, але мають суттєвий вплив на Гонконг, до списку "встановлених суб'єктів стейблкоїнів", накладаючи вимоги щодо розкриття інформації тощо (стаття 101), для резервування інтерфейсів для глобальної координації регулювання.
Два. Глибокий вплив на учасників ринку
(1) Емітенти стейблкоїнів: різке зростання витрат на відповідність, переформатування ринкової структури
Ліцензійні бар'єри: новим емітентам необхідно відповідати вимогам до статутного капіталу (Додаток 2), структури компанії, управління резервами тощо, очікувані витрати на відповідність перевищують десять мільйонів гонконгських доларів. Існуючі емітенти, які не зможуть досягти стандартів у перехідний період (стаття 175), можуть бути змушені вийти з гонконгського ринку (стаття 28).
Тиск на управління резервами: Регламент вимагає, щоб резервні активи "могли бути доступні для використання в будь-який момент для погашення викупу" (стаття 2(1)), і підлягали аудиту фінансового регулятора (стаття 111), що ставить дуже високі вимоги до ліквідності та управлінських здібностей емітента.
Ризик концентрації на ринку: Традиційні фінансові установи (такі як ліцензовані банки) завдяки існуючій нормативно-правовій базі легше отримують ліцензії (пункт 13 винятків), що може призвести до ухилення ринку стейблкоїнів на користь традиційних фінансових гігантів.
（二）Біржі та постачальники гаманців: реорганізація бізнес-моделі
“Привілей визнаних постачальників”: лише ліцензовані біржі (як-от власники ліцензії VASP від комісії з цінних паперів), визнані фінансові установи тощо можуть надавати публіці послуги з торгівлі стейблкоїнами (стаття 9(5)). Неліцензовані платформи, якщо демонструють інтерфейс торгівлі стейблкоїнами, можуть вчиняти кримінальне правопорушення, пов’язане з «показом власної пропозиції» (стаття 9(3)).
Ризики відповідності реклами: просування стейблкоїнів для нерегульованих емітентів може призвести до ув'язнення на строк до 6 місяців (стаття 10), що змушує платформу строго перевіряти активи, що додаються.
(Три) Традиційні фінансові установи: нові можливості в гонці
Переваги банків: Визнані установи (банки) мають привілеї при отриманні ліцензій та звільненні від трансакцій за межами країни (стаття 13), що дозволяє швидко запускати продукти, пов'язані зі стейблкоїнами.
Розширення послуг з управління активами: Регламент вимагає незалежного зберігання резервних активів (стаття 17), що спричиняє попит на нові інституційні послуги з управління.
Інновації в оплаті прискорюються: банки можуть інтегрувати системи платежів зі стейблкоїнами (пункт 2(1) визначення), покращуючи ефективність міжнародних розрахунків.
Три, можливості в індустрії: глобальні амбіції Гонконгу
(1) Залучення глобальних інституцій до реалізації
Чіткий шлях ліцензування: Управління валютних і фінансових ринків повинно протягом 3 місяців затвердити заявку контролюючої особи (стаття 38), заявку на ліцензію (стаття 15), зменшення прозорості процесу знижує політичну невизначеність.
Перевага правової визначеності: на відміну від фрагментованого регулювання в США та Європі, єдина ліцензія Гонконгу охоплює весь ланцюг випуску, резервування та викуп, надаючи установам безпечну зону у стилі "регуляторного пісочниці".
(2) Сприяння оновленню фінансової інфраструктури
Система платежів зі стейблкоїнами: заохочення до розробки відповідних мереж розрахунків зі стейблкоїнами (визначення пункту 2(), що може стати викликом для традиційних систем, таких як SWIFT.
Потреби в крос-ланцюговій взаємодії: відповідне застосування технології розподілених реєстрів (пункт 3) стимулює розвиток таких технологій, як крос-ланцюгові мости, відповідні гаманці тощо.
(Три) каталізувати інноваційні сценарії застосування
Токенізація реальних активів (RWA): комплаєнс стейблкоїн стає ідеальним інструментом для прив’язки токенізованих активів, таких як облігації, нерухомість тощо.
Міст цифрових валют центрального банку (CBDC): правила виключають застосування цифрових валют центрального банку (ст. 3)2()a(), прокладаючи шлях для співпраці між майбутнім CBDC гонконгського долара та приватними стейблкоїнами.
Чотири, ризики та виклики: нерозв'язані проблеми
(1) Витрати на відповідність та ринкові бар'єри
Вихід малих і середніх підприємств: Додаток 2 "мінімальні критерії" вимагає суворих систем контролю, фінансових ресурсів та здатності до управління ризиками, стартапам важко відповідати цим вимогам.
Безперервний тиск дотримання вимог: ліцензіати повинні негайно повідомляти про погіршення фінансового стану (стаття 25), зміни в акціонерному капіталі (стаття 43) та інше, високі операційні витрати.
(2) Технічні та операційні ризики
Сліпа зона аудиту резервів: незважаючи на вимогу, щоб резерви були перевіряються (стаття 111), технічний стандарт для реального підтвердження прозорості резервів на ланцюгу досі відсутній.
Вразливості смарт-контрактів: Положення не уточнюють вимоги до аудиту коду, якщо контракт стейблкоїна зазнає атак з боку хакерів, визначення відповідальності є неясним (стаття 164 лише згадує про відповідальність керівництва).
(Три) труднощі міжкордонної координації
Конфлікт юрисдикції за межами країни: призначення іноземних суб'єктів (стаття 101) може викликати регуляторний опір з боку інших країн.
Ризик регуляторного арбітражу: жорстка система Гонконгу може змусити емітентів переїхати до Сінгапуру, Дубаю та інших легших юрисдикцій, які підлягають непрямому регулюванню лише через систему "призначених суб'єктів".
(Чотири) Проблеми централізації ринку
Банківська екосистема: Традиційним фінансовим установам легше отримати ліцензії, що може стримувати інновації в галузі децентралізованих стейблкоїнів (наприклад, алгоритмічні стейблкоїни можуть бути виключені з "вказаних стейблкоїнів").
Системний ризик перенесення: якщо банки масово випускають стейблкоїни, їх ризик виведення може передаватися до традиційної фінансової системи (стаття 5) хоча й згадує про фінансову стабільність, але не встановлює верхній межі концентрації випуску).
5. Збалансований підхід до регулювання стейблкоїнів у Гонконзі
«Правила стейблкоїнів» підкреслюють регуляторну філософію Гонконгу «однаковий бізнес, один ризик, однакові правила», а їхня основна цінність полягає в тому:
Захист інвесторів: зменшення ризиків типу "відокремлення Tether" через системи резервного зберігання, перевірку ліцензованих осіб тощо;
Фінансова стабільність: включення стейблкоїнів до макропруденційної рамки, запобігання системним ризикам (стаття 77 право втручання регулятора);
Інноваційна включеність: звільнення певних установ (стаття 13), перехідні положення (стаття 175) створюють умови для адаптації на ринку.
У майбутньому ефективність реалізації регуляцій та розробка деталей (наприклад, вказівки Грошово-кредитного управління, пункт 171) будуть тісно пов'язані з прогресом у міжкордонній співпраці. Якщо Гонконг зможе вирішити проблеми з витратами на відповідність та технічною перевіркою, одночасно зберігаючи гнучкість регулювання, це має потенціал стати глобальним центром стейблкоїнів, перебудовуючи ціннісні ланцюги цифрових активів. В іншому випадку, надмірна жорсткість може змусити інновації виїжджати, ослаблюючи його конкурентоспроможність як центру Web3. Спостереження за реалізацією перехідного періоду (пункт 175) протягом наступних двох років стане ключовим прикладом для регулювання стейблкоїнів у світі.
Переглянути оригінал
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Тлумачення серії регулювань стейблкоїнів Гонконгу: вплив на ринок, можливості та виклики для галузі
У травні 2025 року уряд Спеціального адміністративного району Гонконг офіційно ухвалив «Положення про стейблкоїни» (далі — «Положення»), що стало знаковою подією, оскільки Гонконг став першим у світі основним фінансовим центром, який впровадив комплексне законодавче регулювання стейблкоїнів. Ця системна правова база не лише переформувала правила місцевого ринку, але й справила глибокий вплив на глобальний ландшафт цифрових активів (до 26 червня 2025 року в Гонконгу їх називали віртуальними активами). У цій статті, спираючись на конкретні положення, глибоко аналізується їхній вплив на ринок, можливості для галузі та потенційні виклики.
!
Один. Аналіз основної регуляторної рамки
«Регламент» створює триєдину регуляторну систему «доступ до випуску + нагляд за діяльністю + призначення суб'єктів господарювання»:
(1) Визначення та обсяг (статті 3-7)
стейблкоїн：чітко визначається як цифрова вартість, захищена криптографією, яка повинна відповідати чотирьом основним характеристикам: виступати в ролі засобу обміну, бути електронно передаваною, базуватися на технології розподіленого реєстру, мати вартість, прив'язаною до одного або кошика активів (пункт 3).
Вказати стейблкоїн: спеціально означає стейблкоїн, який повністю або частково прив'язаний до законної валюти (такої як гонконгський долар), певної одиниці обліку або формі зберігання економічної вартості (стаття 4). Це визначення включає в основний регуляторний обсяг основні стейблкоїни на базі фіатних валют (такі як USDT, USDC).
Регульовані діяльності: охоплюють випуск стейблкоїнів у Гонконзі, випуск за межами країни, але з прив'язкою до гонконгського долара, а також інші відповідні діяльності, визначені Управлінням з грошового обігу (ст. 5). Біржі, які надають послуги з торгівлі стейблкоїнами, повинні відповідати суворим вимогам щодо „пропозицій“ (ст. 6, 9).
(II) Ліцензійна система (ст. 14-21)
Примусова ліцензія: Будь-яка установа, яка проводить "регульовану діяльність зі стейблкоїнів" у Гонконгу, повинна мати ліцензію (стаття 8). У разі порушення може бути накладено штраф до 5 мільйонів гонконгських доларів та 7 років в'язниці.
Подвійний заявник: лише для компаній, зареєстрованих в Гонконзі, або визнаних установ (наприклад, ліцензованих банків), які подають заявки (стаття 14).
Динамічне регулювання: ліцензія супроводжується змінними умовами (Стаття 17), Управління фінансових послуг може в будь-який момент додати нові умови (наприклад, підвищення вимог до капіталу, обмеження масштабів випуску), ліцензіати повинні постійно відповідати "мінімальним критеріям" (Додаток 2).
(Три) Вимоги до управління ліцензіатами (статті 36-75)
Перевірка контролюючих осіб: здійснення попереднього погодження для великих акціонерів (володіння >50%) та малих акціонерів (володіння 10%-50%), фінансовий регулятор може виступити проти "недоречних" контролюючих осіб (ст. 37-42).
Призначення ключових осіб: Генеральний директор та менеджер зі стейблкоїнів повинні постійно проживати в Гонконзі та отримати схвалення від Управління грошового обігу (пункти 53, 66), а члени правління повинні пройти тест на «відповідність кандидату» (пункт 58).
Ізоляція резервних активів: чітко вимагати від ліцензованих осіб незалежного зберігання та строгого управління резервними активами (стаття 17(2)(b)), при ліквідації пріоритетно забезпечувати інтереси тримачів (стаття 98).
(Чотири) Крос-бортовий контроль (статті 100-107)
Встановлена система суб'єктів: Головне управління валютного контролю може включити емітентів стейблкоїнів, які працюють поза межами Гонконгу, але мають суттєвий вплив на Гонконг, до списку "встановлених суб'єктів стейблкоїнів", накладаючи вимоги щодо розкриття інформації тощо (стаття 101), для резервування інтерфейсів для глобальної координації регулювання.
Два. Глибокий вплив на учасників ринку
(1) Емітенти стейблкоїнів: різке зростання витрат на відповідність, переформатування ринкової структури
Ліцензійні бар'єри: новим емітентам необхідно відповідати вимогам до статутного капіталу (Додаток 2), структури компанії, управління резервами тощо, очікувані витрати на відповідність перевищують десять мільйонів гонконгських доларів. Існуючі емітенти, які не зможуть досягти стандартів у перехідний період (стаття 175), можуть бути змушені вийти з гонконгського ринку (стаття 28).
Тиск на управління резервами: Регламент вимагає, щоб резервні активи "могли бути доступні для використання в будь-який момент для погашення викупу" (стаття 2(1)), і підлягали аудиту фінансового регулятора (стаття 111), що ставить дуже високі вимоги до ліквідності та управлінських здібностей емітента.
Ризик концентрації на ринку: Традиційні фінансові установи (такі як ліцензовані банки) завдяки існуючій нормативно-правовій базі легше отримують ліцензії (пункт 13 винятків), що може призвести до ухилення ринку стейблкоїнів на користь традиційних фінансових гігантів.
（二）Біржі та постачальники гаманців: реорганізація бізнес-моделі
“Привілей визнаних постачальників”: лише ліцензовані біржі (як-от власники ліцензії VASP від комісії з цінних паперів), визнані фінансові установи тощо можуть надавати публіці послуги з торгівлі стейблкоїнами (стаття 9(5)). Неліцензовані платформи, якщо демонструють інтерфейс торгівлі стейблкоїнами, можуть вчиняти кримінальне правопорушення, пов’язане з «показом власної пропозиції» (стаття 9(3)).
Ризики відповідності реклами: просування стейблкоїнів для нерегульованих емітентів може призвести до ув'язнення на строк до 6 місяців (стаття 10), що змушує платформу строго перевіряти активи, що додаються.
(Три) Традиційні фінансові установи: нові можливості в гонці
Переваги банків: Визнані установи (банки) мають привілеї при отриманні ліцензій та звільненні від трансакцій за межами країни (стаття 13), що дозволяє швидко запускати продукти, пов'язані зі стейблкоїнами.
Розширення послуг з управління активами: Регламент вимагає незалежного зберігання резервних активів (стаття 17), що спричиняє попит на нові інституційні послуги з управління.
Інновації в оплаті прискорюються: банки можуть інтегрувати системи платежів зі стейблкоїнами (пункт 2(1) визначення), покращуючи ефективність міжнародних розрахунків.
Три, можливості в індустрії: глобальні амбіції Гонконгу
(1) Залучення глобальних інституцій до реалізації
Чіткий шлях ліцензування: Управління валютних і фінансових ринків повинно протягом 3 місяців затвердити заявку контролюючої особи (стаття 38), заявку на ліцензію (стаття 15), зменшення прозорості процесу знижує політичну невизначеність.
Перевага правової визначеності: на відміну від фрагментованого регулювання в США та Європі, єдина ліцензія Гонконгу охоплює весь ланцюг випуску, резервування та викуп, надаючи установам безпечну зону у стилі "регуляторного пісочниці".
(2) Сприяння оновленню фінансової інфраструктури
Система платежів зі стейблкоїнами: заохочення до розробки відповідних мереж розрахунків зі стейблкоїнами (визначення пункту 2(), що може стати викликом для традиційних систем, таких як SWIFT.
Потреби в крос-ланцюговій взаємодії: відповідне застосування технології розподілених реєстрів (пункт 3) стимулює розвиток таких технологій, як крос-ланцюгові мости, відповідні гаманці тощо.
(Три) каталізувати інноваційні сценарії застосування
Токенізація реальних активів (RWA): комплаєнс стейблкоїн стає ідеальним інструментом для прив’язки токенізованих активів, таких як облігації, нерухомість тощо.
Міст цифрових валют центрального банку (CBDC): правила виключають застосування цифрових валют центрального банку (ст. 3)2()a(), прокладаючи шлях для співпраці між майбутнім CBDC гонконгського долара та приватними стейблкоїнами.
Чотири, ризики та виклики: нерозв'язані проблеми
(1) Витрати на відповідність та ринкові бар'єри
Вихід малих і середніх підприємств: Додаток 2 "мінімальні критерії" вимагає суворих систем контролю, фінансових ресурсів та здатності до управління ризиками, стартапам важко відповідати цим вимогам.
Безперервний тиск дотримання вимог: ліцензіати повинні негайно повідомляти про погіршення фінансового стану (стаття 25), зміни в акціонерному капіталі (стаття 43) та інше, високі операційні витрати.
(2) Технічні та операційні ризики
Сліпа зона аудиту резервів: незважаючи на вимогу, щоб резерви були перевіряються (стаття 111), технічний стандарт для реального підтвердження прозорості резервів на ланцюгу досі відсутній.
Вразливості смарт-контрактів: Положення не уточнюють вимоги до аудиту коду, якщо контракт стейблкоїна зазнає атак з боку хакерів, визначення відповідальності є неясним (стаття 164 лише згадує про відповідальність керівництва).
(Три) труднощі міжкордонної координації
Конфлікт юрисдикції за межами країни: призначення іноземних суб'єктів (стаття 101) може викликати регуляторний опір з боку інших країн.
Ризик регуляторного арбітражу: жорстка система Гонконгу може змусити емітентів переїхати до Сінгапуру, Дубаю та інших легших юрисдикцій, які підлягають непрямому регулюванню лише через систему "призначених суб'єктів".
(Чотири) Проблеми централізації ринку
Банківська екосистема: Традиційним фінансовим установам легше отримати ліцензії, що може стримувати інновації в галузі децентралізованих стейблкоїнів (наприклад, алгоритмічні стейблкоїни можуть бути виключені з "вказаних стейблкоїнів").
Системний ризик перенесення: якщо банки масово випускають стейблкоїни, їх ризик виведення може передаватися до традиційної фінансової системи (стаття 5) хоча й згадує про фінансову стабільність, але не встановлює верхній межі концентрації випуску).
5. Збалансований підхід до регулювання стейблкоїнів у Гонконзі
«Правила стейблкоїнів» підкреслюють регуляторну філософію Гонконгу «однаковий бізнес, один ризик, однакові правила», а їхня основна цінність полягає в тому:
У майбутньому ефективність реалізації регуляцій та розробка деталей (наприклад, вказівки Грошово-кредитного управління, пункт 171) будуть тісно пов'язані з прогресом у міжкордонній співпраці. Якщо Гонконг зможе вирішити проблеми з витратами на відповідність та технічною перевіркою, одночасно зберігаючи гнучкість регулювання, це має потенціал стати глобальним центром стейблкоїнів, перебудовуючи ціннісні ланцюги цифрових активів. В іншому випадку, надмірна жорсткість може змусити інновації виїжджати, ослаблюючи його конкурентоспроможність як центру Web3. Спостереження за реалізацією перехідного періоду (пункт 175) протягом наступних двох років стане ключовим прикладом для регулювання стейблкоїнів у світі.