Шифрувальна індустрія переживає найсуворіший етап淘汰, єдиною можливістю може бути вертикальна сегментація.

Блокчейн по суті є фінансовою траєкторією, і якщо продукт може використовувати ці траєкторії для сприяння економічним交易 в неупорядкованих сегментах ринку, то цінність буде створена.

Автор: Joel John

Укладач: AididiaoJP, Foresight News

Криптоіндустрія поступово починає уникати обговорення того, наскільки велика наратив, і замість цього зосереджується на сталості економічних моделей. Причина проста: коли інституційні кошти починають входити в криптосферу, економічні основи стають надзвичайно важливими, і крипто-підприємці повинні вчасно адаптуватися.

Криптоіндустрія вже подолала дитячий етап і входить у нову стадію, де база доходів визначає успіх чи невдачу проєкту.

Люди формуються емоціями і складаються з емоцій, причому ностальгія особливо помітна. Це прагнення до колишньої норми робить нас схильними до опору технологічним змінам. Назвемо це «інерцією мислення»: неможливість позбутися старих моделей мислення. Коли основна логіка галузі змінюється, ранні адепти завжди зосереджуються на минулих методах. Коли з'явилася електрична лампа, хтось сумував за масляними лампами; у 1976 році Білл Гейтс також змушений був написати відкритий лист, відповідаючи на невдоволення ґіків, які були незадоволені його розробкою платного програмного забезпечення.

Сьогодні криптовалютна сфера переживає свій момент інерції мислення.

У вільний час я завжди думаю, як індустрія буде еволюціонувати. Сьогодні з'явився вигляд мрії «літа DeFi», Robinhood вже випустив акції на Блокчейн.

Коли галузь перетинає прірву, як повинні діяти засновники та розпорядники капіталу? Як основна наративність криптовалют буде еволюціонувати, коли крайові користувачі Інтернету почнуть користуватися цими інструментами? Ця стаття намагається пояснити: як шляхом перетворення економічної діяльності в захоплюючі наративи можна створити монетарний преміум.

Давайте заглибимося.

Традиційні схеми в криптовалютному світі більше не діють

Венчурний капітал можна простежити до XIX століття, епохи китобійства. Капіталісти вкладали кошти в придбання суден, наймання команди та обладнання; успішні подорожі зазвичай приносили десятикратний прибуток. Але це означає, що більшість експедицій закінчувалися провалом, або через погану погоду, або через загибель судна, або навіть через бунт команди, але одна успішна подорож може принести великі прибутки.

Сьогодні ризиковий капітал виглядає так само. Якщо в портфелі з'являється один суперпроект, більшість стартапів можуть зазнати невдачі.

Зв'язок між епохою вилову китів і вибухом застосувань наприкінці 2000-х років полягає в розмірі ринку. Як тільки ринок достатньо великий, вилов китів можливий; як тільки база користувачів достатня для формування мережевого ефекту, розробка застосувань розпочинається. У обох випадках щільність потенційних користувачів створює ринок, достатній для підтримки високої віддачі.

Зважаючи на нинішню екосистему L2, вони розділяють ринок, який вже не великий і стає все більш напруженим. Якщо немає волатильності або нового ефекту багатства (як мем-активи на Solana), у користувачів немає мотивації для крос-ланцюгових операцій. Це нагадує поїздку з Північної Америки до Австралії для полювання на китів. Відсутність економічного виробництва безпосередньо відображається на цінах цих токенів.

Розуміння цього явища слід здійснювати через «соціалізм угод»: угоди через гранти субсидують відкриті програми, навіть якщо у них немає користувачів чи економічного виходу. Базою для таких грантів часто є соціальна спорідненість або технічна відповідність, що перетворюється на «конкурс популярності», фінансований гарячістю токенів, а не ефективний ринок.

У 2021 році, коли ліквідність була великою, не було важливо, чи токен генерує достатньо комісій, чи користувачі в основному є ботами, чи є якісь застосування. Люди ставили на гіпотетичну ймовірність того, що протокол залучить масу користувачів, як це було можливо інвестувати до того, як Android або Linux злетять.

!

Проблема в тому, що в історії відкритих інновацій рідко зустрічаються успішні випадки прив'язки капітальних стимулів до кодів, які можна розгалужувати. Такі компанії, як Amazon, IBM, Lenovo, Google та Microsoft, безпосередньо стимулюють розробників вносити внески в відкритий код. У 2023 році Oracle виявилася основним внеском у зміни ядра Linux. Чому комерційні організації інвестують у ці операційні системи? Відповідь очевидна:

Вони використовують ці базові елементи для створення прибуткових продуктів. Частина AWS покладається на архітектуру серверів Linux для генерації доходу в десятки мільярдів доларів; стратегія відкритого коду Android від Google залучає такі компанії, як Samsung, Huawei та інші, для спільного створення їх домінуючої мобільної екосистеми.

Ці операційні системи мають мережевий ефект і заслуговують на постійні інвестиції. Протягом тридцяти років масштаб економічної діяльності, підтримуваний їхньою базою користувачів, вже створив впливовий бар'єр.

!

Порівняння з сьогоднішньою екосистемою L1: Дані DeFillama показують, що з існуючих понад 300 L1 та L2 лише 7 ланцюгів мають денні комісії на ланцюзі, що перевищують 200 тисяч доларів, лише 10 екосистем мають TVL понад 1 мільярд доларів. Для розробників побудова на більшості L2 схожа на відкриття магазину в пустелі, де нестача ліквідності та нестабільна база. Якщо не розкидати гроші, у користувачів немає жодної причини приходити. Іронія полягає в тому, що під тиском грантів, стимулів і аірдропів більшість додатків роблять саме це. За що борються розробники, так це не за частку комісії протоколу, а ці комісії є символом активності протоколу.

У цьому середовищі економічний вихід стає вторинним, а сенсація та вистави привертають більше уваги. Проектам не потрібно дійсно заробляти, лише виглядати так, ніби вони будуються. Якщо хтось купує токени, ця логіка працює. Будучи в Дубаї, я часто дивуюся, чому є безпілотники з токенами або рекламні оголошення на таксі, чи справді CMO сподіваються, що користувачі вийдуть з цього пустельного куточка? Чому так багато засновників прагнуть до «KOL кола»?

Відповідь полягає в мосту між увагою та інвестиціями в Web3. Привернувши достатньо уваги та викликавши достатній FOMO (страх пропустити), є можливість отримати високу оцінку.

Усі економічні дії походять з уваги. Якщо ви не можете постійно привертати увагу, ви не можете переконати інших спілкуватися, зустрічатися, співпрацювати або здійснювати угоди. Але коли увага стає єдиною метою, ціна також очевидна. У часи, коли AI генерує контент у надлишку, L2 використовує застарілі сценарії, підтримка від топових VC, виведення на великі біржі, випадкові аірдропи та фальшиві ігри з TVL вже не працюють. Якщо всі повторюють один і той же сценарій, ніхто не може виділитися. Це жорстока реальність, з якою поступово стикається криптоіндустрія.

У 2017 році, навіть за відсутності користувачів, розробка на основі Ethereum все ще була можливою, оскільки базовий актив ETH міг зрости на 200 разів за рік. У 2023 році Solana повторно продемонструвала подібний ефект багатства, її базовий актив відскочив з дна приблизно на 20 разів, що спричинило сплеск серії мем-активів.

Коли інвестори та засновники сповнені ентузіазму, новий ефект багатства може підтримувати інновації в крипто-опенсорс. Але протягом кількох останніх кварталів ця логіка вже змінилася: особисті ангельські інвестиції зменшилися, засновникам важко пережити фінансову зиму, і випадків великого фінансування стало значно менше.

Наслідки відставання застосувань явно проявляються в показнику ринкової вартості (P/S) основних мереж. Чим нижче це значення, тим зазвичай здоровіше. Як показано в наступному прикладі Aethir, показник P/S знижується зі зростанням доходу. Але більшість мереж не такі, нові токени випускаються для підтримки оцінки, тоді як доходи залишаються на місці або знижуються.

У таблиці нижче наведено вибірку мережевих зразків, побудованих у останні роки, дані відображають економічну реальність. P/S-коефіцієнт Optimism і Arbitrum залишається на відносно стійкому рівні 40-60 разів, тоді як у деяких мереж це значення досягає 1000 разів.

!

Отже, куди йти?

Доходи замість когнітивного наративу

Я мав честь раннього участі в кількох продуктах криптоданих. Серед них два найвпливовіших:

• Nansen: перша платформа, яка використовує AI для маркування гаманців і демонстрації руху коштів
• Kaito: Перший інструмент для відстеження обсягу крипто-твітів за допомогою ІІ та впливу творців протоколів

Часові точки виходу обох продуктів викликають цікавість. Nansen з'явився в середній фазі буму NFT та DeFi, коли люди терміново відстежували рухи великих китів. Досі я використовую його індекс стабільних монет для вимірювання ризикованості Web3. Kaito ж був випущений після буму ETF на біткойни в Q2 2024 року, коли рух капіталу вже не був ключовим, а маніпуляція громадською думкою стала основною, в період зменшення обсягу торгів на блокчейні, він кількісно оцінив розподіл уваги.

!

Kaito став еталоном для вимірювання потоку уваги, радикально змінюючи логіку криптомаркетингу. Епоха, коли цінність створювалася за допомогою роботів для накрутки або підроблених показників, закінчується.

Озираючись назад, усвідомлення стимулює відкриття вартості, але не може підтримувати зростання. У 2024 році більшість «популярних» проектів впали на 90%, натомість ті, що стабільно розвивалися протягом кількох років, можна поділити на дві категорії: вертикальні сегментні додатки з рідним токеном та централізовані додатки без рідного токена. Вони обидва слідують традиційним шляхом поступового досягнення відповідності продукту ринку (PMF).

!

Як приклад еволюції TVL Aave та Maple Finance. Дані TokenTerminal показують, що Aave витратив 230 мільйонів доларів на створення поточного обсягу кредитування в 16 мільярдів доларів; Maple витратив 30 мільйонів доларів на створення обсягу кредитування в 1,2 мільярда доларів. Незважаючи на те, що наразі обидва мають схожі доходи (коефіцієнт P/S обох близько 40 разів), але варіації доходів суттєво відрізняються. Aave на початку витратив великі кошти на створення капітального захисту, тоді як Maple зосередився на сегменті інституційного кредитування. Це не є визначенням того, хто краще, а чітко демонструє велику диференціацію в крипто-сфері: з одного боку, це протоколи, які на початку витратили великі кошти на створення капітальних бар'єрів, з іншого - продукти, які глибоко вивчають вертикальні ринки.

!

Dune панель Maple

Схожі розбіжності також спостерігаються між гаманцями Phantom та Metamask. Дані DeFiLLama показують, що Metamask з квітня 2023 року накопичила 135 мільйонів доларів комісій, тоді як Phantom з квітня 2024 року вже заробила 422 мільйони доларів. Незважаючи на те, що екосистема мем-коінів Solana є більшою, це вказує на ширшу тенденцію Web3. Metamask, як старий продукт, запущений у 2018 році, має безперечну впізнаваність бренду; тоді як Phantom, як новачок, отримує значні результати завдяки точному позиціюванню в екосистемі Solana та видатному продукту.

!

Axiom піднімає це явище до крайнощів. З лютого цього року цей продукт в цілому приніс 1,4 мільйона доларів США комісій, лише вчора було досягнуто 1,8 мільйона доларів. Минулого року дохід на прикладному рівні в основному надходив від продуктів торгових інтерфейсів. Вони не захоплюються «децентралізованими» виставами, а безпосередньо задовольняють основні потреби користувачів. Чи зможуть вони продовжувати, ще належить спостерігати, але коли продукт за півроку отримує близько 200 мільйонів доларів США, питання «чи потрібно продовжувати» стає актуальним.

Вважати, що криптовалюта обмежиться азартними іграми, або що токени в майбутньому не матимуть необхідності, так само як вважати, що ВВП США зосередиться у Лас-Вегасі, або що Інтернет існує лише для порнографії. Блокчейн за своєю суттю є фінансовою траєкторією, і поки продукт може використовувати ці траєкторії для сприяння економічним угодам на сегментованому безладному ринку, вартість буде виникати. Протокол Aethir ідеально ілюструє цю ідею.

!

Минулого року, коли вибухнула хвиля AI, спостерігався дефіцит висококласних орендованих GPU. Aethir створив ринок обчислювальної потужності GPU, його клієнти також включають ігрову індустрію. Для операторів дата-центрів Aethir забезпечує стабільне джерело доходу. Станом на сьогодні Aethir з початку минулого року накопичив дохід приблизно 78 мільйонів доларів, отримавши прибуток понад 9 мільйонів доларів. Чи є він «популярним» у крипто-твіттері? Можливо, ні. Але його економічна модель є стійкою, незважаючи на падіння ціни токенів. Це розходження між ціною та економічними основами визначає «vibecession» у криптосфері: з одного боку, протоколи з небагатьма користувачами, з іншого – продукти з різким зростанням доходу, але ціна токенів не відображає цього.

Імітаційна гра

Фільм «Гра в імітацію» розповідає історію Алана Тюрінга, який зламав шифратор. Є одна незабутня сцена: союзники, розшифрувавши код, повинні стримуватися від імпульсу негайно діяти, адже передчасна реакція може викрити факт розшифровки. Ринок працює так само.

Стартапи за своєю сутністю є грою в пізнання. Ви завжди продаєте ймовірність того, що майбутня вартість підприємства перевищить поточні основи. Коли ймовірність покращення основ підприємства зростає, вартість акцій також зростає. Ось чому ознаки війни підвищують ціну акцій Palantir, або ціна акцій Tesla стрімко зростає, коли Трамп обирається.

!

Але когнітивні ігри також можуть мати зворотний ефект. Нездатність ефективно передати прогрес відобразиться на ціні. Це «недостатнє спілкування» народжує нові інвестиційні можливості.

Це епоха великої диференціації в криптовалюті: активи з доходом та PMF розгромлять безпідставних; засновники зможуть розробляти додатки на основі зрілих протоколів без необхідності випускати токени; хедж-фонди ретельно розглянуть економічні моделі основних протоколів, оскільки листинг токенів на біржах більше не підтримуватиме високу оцінку.

Ринок поступово зріє, що відкриває шлях для наступної хвилі капіталу, традиційний ринок акцій починає надавати перевагу криптооригінальним активам. Поточні активи мають структуру у вигляді гирі: з одного боку – активи-меми, такі як fartcoin, з іншого – потужні проекти, такі як Morpho та Maple. Іронічно, що обидва залучають увагу інститутів.

Протоколи, які будують захисні бар’єри, такі як Aave, будуть продовжувати існувати, але куди рухаються засновники нових проектів? Напис на стіні вже вказує напрямок:

• Випуск криптовалюти може більше не бути ідеальним. Все більше проектів у формі торгових інтерфейсів без підтримки венчурного капіталу вже досягли доходу в кілька мільйонів доларів.
• Існуючі токени будуть під суворим контролем традиційного капіталу, що призведе до зменшення інвестиційних активів та утворення переповнених угод.
• Злиття та поглинання публічних компаній стануть більш частими, що призведе до залучення нових капіталів у крипто-сферу, окрім тримачів токенів та венчурного капіталу.

Ці тенденції не є новими. Артур з DeFiance та Ноа з Theia Capital вже давно перейшли на інвестиції, орієнтовані на дохід. Нова зміна полягає в тому, що все більше традиційних фондів починають заходити в крипту. Для засновників це означає, що фокус на сегментах ринку для вилучення вартості з невеликих користувацьких груп може принести величезні прибутки, оскільки є капітальні резерви, які чекають на їх придбання. Це розширення джерел капіталу, можливо, є найбільш оптимістичним розвитком у галузі за останні роки.

Невирішеним питанням є: чи можемо ми позбутися інерції мислення і свідомо відповісти на цю трансформацію? Як і багато інших ключових питань у житті, лише час може дати відповідь.