Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng thường có những quan sát viên trong ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quản lý hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao lưu và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, Cryptosalad nhận thấy mọi người gần đây đang tranh cãi không ngừng về vấn đề được gọi là "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng rất khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ việc nhận thức về khái niệm RWA còn tồn tại nhiều khác biệt.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết để thảo luận về khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành tổng hợp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
（一）Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trong thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những nhược điểm như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ tài trợ dài, tốc độ tài trợ chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp, v.v. Tuy nhiên, việc huy động vốn qua token có thể tránh được những khuyết điểm này. So với IPO truyền thống, RWA có một số lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các cơ sở giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được các rào cản như hạn chế về đầu tư nước ngoài, các chính sách ngành có thể gặp phải và yêu cầu về thời gian khóa mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải. Đồng thời, nó cũng có thể rút ngắn quy trình kiểm tra vốn thường mất vài tháng hoặc thậm chí hàng năm, nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản của IPO truyền thống đơn nhất, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm các loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, đáng kể giảm bớt rào cản đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí huy động vốn tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự hợp tác lâu dài của nhiều bên trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, công ty luật, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu, tiêu tốn rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản lớn chi phí cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh, đã tiết kiệm được một khoản lớn chi phí lao động.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã nổi lên trong các dự án tài trợ, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản muốn "lợi dụng" "cơn sốt", từ các dự án dẫn đầu trong các lĩnh vực phân khúc của công ty niêm yết cho đến những dự án khởi nghiệp "đủ loại hình dạng" ở tầng dưới, đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt độ.
Trên thực tế, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng này đến một cách mạnh mẽ vì ở Hồng Kông đã thông qua một loạt các đổi mới quy định, triển khai một số dự án chuẩn mực, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy độ nóng của thị trường lên mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn thử nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, với tài sản cơ bản và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là một dự án huy động vốn biến đổi tài sản thế giới thực cơ bản thành token thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét từng dự án và phân tích quy trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của các dự án này thực sự khác nhau. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng hợp những hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình hiện thực hóa việc mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Tài sản cơ bản có thực sự hay không, liệu dự án có thể thiết lập một cơ chế xác minh tài sản ngoại tuyến minh bạch và có thể chấp nhận được từ bên thứ ba hay không, là cơ sở chính để đánh giá xem token của dự án đó có thể đạt được giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ như PAXG, dự án phát hành token được neo giá theo vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự đảm bảo bằng 1 ounce vàng thật, và dự trữ vàng được quản lý bởi một nền tảng bên thứ ba, cũng như được kiểm toán hàng quý bởi một công ty kiểm toán bên thứ ba, thậm chí cho phép đổi token lấy một lượng vàng vật chất tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy, giúp dự án này có được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư, đồng thời cũng cung cấp nền tảng để nó được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực tế.
2. Tài sản chứng khoán lên chuỗi
Tài sản mã hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ chuỗi khối. Quy trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên chuỗi khối, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm thiểu rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc điểm quan trọng như khả năng phân chia, giao dịch và thanh khoản cao. Sau khi được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã thông báo nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường đầu tư vốn thường có rào cản cao.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token được phát hành bởi các dự án RWA nên thuộc về tài sản số có thuộc tính tài sản. Các bên dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là một tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Nhưng ngược lại, tài sản số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ để giải thích, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT này chính là tài sản số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và giao dịch. Nhưng lượng phản hồi của nhiều người dùng mà bạn thu thập được về bức tranh này, dữ liệu xem, số lần nhấp chuột, v.v., đều thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải tiến tác phẩm của bạn và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu thông RWA mã hóa phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp luật hiện hành, nếu không không chỉ có thể dẫn đến sự thất bại của dự án mà còn có thể phát sinh rủi ro pháp lý. Thứ nhất, tài sản thế giới thực phải thực, hợp pháp, quyền sở hữu rõ ràng không có tranh chấp, như vậy mới có thể làm cơ sở cho việc phát hành mã hóa. Thứ hai, RWA mã hóa thường có quyền lợi thu nhập hoặc quyền sở hữu tài sản, rất dễ bị các cơ quan quản lý của các quốc gia xác định là chứng khoán, do đó phải thực hiện xử lý tuân thủ theo quy định chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Chủ thể phát hành cũng phải là những tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác, và hoàn tất quy trình KYC và chống rửa tiền. Khi bước vào giai đoạn lưu thông, nền tảng giao dịch RWA mã hóa cũng cần phải được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch tuân thủ quy định hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính, không được phép giao dịch tùy ý trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, cũng cần liên tục thực hiện việc công bố thông tin, đảm bảo nhà đầu tư có thể tiếp cận được tình hình thực tế của tài sản liên kết với mã hóa. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, RWA mã hóa mới có thể được phát hành và lưu thông một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ RWA có đặc điểm điển hình của các khu vực pháp lý khác nhau, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý tại địa điểm tài sản, lộ trình dòng tiền và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc đưa tài sản lên chuỗi, chuỗi chéo và lưu thông token qua biên giới và trên nhiều nền tảng, RWA phải thiết lập một cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khâu như xác thực quyền sở hữu tài sản, phát hành token, dòng tiền, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào giải pháp công nghệ giám sát của bên thứ ba, ủy thác, quản lý và kiểm toán.
(3) Các loại dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện rằng, trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song sau:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất trên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ các dự án token hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh được lên chuỗi, đây cũng là hiểu biết phổ biến của công chúng về RWA, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án token được neo với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa của STO
Theo tài sản cơ sở, logic hoạt động và chức năng của mã thông báo khác nhau, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại lớn: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được thúc đẩy bởi công nghệ blockchain và chịu sự quản lý của quy định chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quy định về token chứng khoán
Trong khuôn khổ quản lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Hoa Kỳ, Singapore, một khi token được xác định là token thuộc loại chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (chẳng hạn như Ủy ban Chứng khoán). Thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v... sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cung cấp vốn và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quản lý pháp lý, một số quốc gia chú trọng hơn vào việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện trong các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải thực hiện một cách tổng thể việc xem xét và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng gia nhập của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Điều đặc biệt đáng chú ý là, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận trăm lần, nghìn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể bao bì bên ngoài như thế nào, bản chất của nó rất có khả năng sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý khắt khe và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí hoạt động thậm chí là rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán khác nhau giữa các quốc gia và khu vực. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đã xác định tiêu chuẩn nhận diện cho token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng, phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có đáp ứng tiêu chuẩn nhận diện "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, nó sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi sắp xếp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng thư có giá khác được chính phủ công nhận là có thể phát hành và giao dịch, đồng thời cũng đưa việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn đầu tư quỹ chứng khoán vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore tuy chưa trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo có thể được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên chụp từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, tỷ lệ cổ phần, trái phiếu, chứng khoán", và không giới hạn sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra rõ ràng trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán được mã hóa của các trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng mọi sản phẩm vượt qua bài kiểm tra Howey sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, do đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "chứng khoán". SEC Mỹ đã công bố "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho Tài sản số (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" nêu rõ cách áp dụng bài kiểm tra Howey trong tài sản số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này.
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản cho bên dự án để đổi lấy một quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Công ty chung (Common Enterprise)
“Doanh nghiệp chung” chỉ việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án mã hóa, nếu lợi nhuận của người nắm giữ mã thông báo phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của “doanh nghiệp chung”, điều kiện này cũng tương đối dễ dàng đạt được trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem một đồng token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị sản phẩm tăng lên trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do nỗ lực của người khác, thì sản phẩm đó có khả năng bị coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để đạt được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Các token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được neo trực tiếp vào lợi tức thực tế được tạo ra từ tài sản thực cơ bản, thay vì dựa vào sự thổi phồng của thị trường, bao bì câu chuyện hoặc mức giá chênh lệch của nền tảng để thúc đẩy sự gia tăng giá trị của chúng. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "sự tái tạo" do đội ngũ phía sau hoặc nền tảng điều khiển, chứ không phải từ sự thay đổi lợi tức của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp" và có nhiều khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, phương thức phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong cách các cơ quan quản lý Hoa Kỳ xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng “tuân thủ” trong dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta quay lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là điểm mối quan tâm chung trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, tuân thủ là được quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc tuân thủ của RWA là một hệ thống phân lớp.
Tầng đầu tiên: Tuân thủ Sandbox
Đây là chỉ đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính chất thí điểm quản lý nhất về "tuân thủ" hiện nay. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong một môi trường được kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự quan tâm cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc tái định nghĩa và giành giật "chủ quyền tiền tệ". Sandbox phần nào đó đã cung cấp cho các bên dự án không gian chính sách và tính linh hoạt, thuận lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực lên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tài chính cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, giải quyết và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý có nghĩa là có mức độ tuân thủ và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn ở trạng thái hoạt động đóng, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp một cách rộng rãi, điều này cho thấy chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế về tính thanh khoản của tài sản và kết nối với thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ hiệu quả từ thị trường thứ cấp, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA sẽ khó hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Tầng thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính Hồng Kông
Hồng Kông đặc khu hành chính với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là phát triển chứng khoán mã hóa, Hồng Kông nhờ vào môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án trong nước mong muốn nhắm đến.
Thông qua việc tổng hợp các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông phát hành, chúng ta không khó để nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khung STO và sau đó tiến hành quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép tương đối hoàn chỉnh cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và các nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành bản tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Dưới khung thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có đặc điểm chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hồng Kông đối với RWA đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán khi được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung pháp lý rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia Châu Âu, đã thiết lập được một con đường tuân thủ hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như các tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp nhận được giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA hợp pháp hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phạm quy"
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", đặc biệt chỉ đến các dự án RWA trong các khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, và mô hình kinh doanh của nó có một khoảng không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành của địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa hoàn toàn được xác nhận về mặt pháp lý, nhưng trước khi sự quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy, phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ theo hai loại đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền, để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, các dự án RWA bề ngoài "rơi như bánh bao" liên tục, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hong Kong có thể khám phá rõ ràng cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là cách mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng hướng đến các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hong Kong, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào các tài sản liên quan của Trung Quốc, gián tiếp "mua đáy Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Khi cơ chế quản lý trở nên trưởng thành và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "bắt đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng việc tuân thủ các dự án RWA cần được thực hiện trong quy mô hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì độ nhạy cảm với chính sách, và khi có điều chỉnh pháp lý, cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh quy định hiện tại vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyên tất cả các bên dự án nên chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là cần đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống về mặt pháp lý, hoạt động và thậm chí là quan hệ với nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối nguy hiểm lớn nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn trái phép, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu, sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, đồng thời gây tổn thất nặng nề cho tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, việc định nghĩa quy định hợp pháp ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau chắc chắn sẽ có sự khác biệt. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, cần phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu của mình để lập kế hoạch chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, mới có thể từng bước thúc đẩy việc triển khai dự án RWA.
Ba, lời khuyên của luật sư về dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi từ góc độ tuân thủ đã hệ thống hóa các khâu cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực tư pháp có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm hiệu quả sự không chắc chắn trong tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý trong định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa quyết định thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các nhà phát triển dự án RWA thúc đẩy quy trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, và mọi thứ thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và khả năng hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, hội thảo thông tin về rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "có thông tin và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản trên thị trường của dự án.
4. Đảm bảo rằng các nhà điều hành trong chuỗi tuân thủ quy định pháp luật
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều khía cạnh như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới, v.v. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, nhóm dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ liên quan đến phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự kiện
Tuân thủ không phải là một hành động nhất thời, sau khi dự án RWA triển khai vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa các cuộc điều tra hành chính tiềm năng hoặc trách nhiệm tuân thủ từ góc độ hậu kiểm là một đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên thực hiện dự án thành lập một đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo, nơi thông tin có tính nhạy cảm cao, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tích hợp ngày càng sâu giữa tài sản ảo và nền kinh tế thực, các dự án RWA có ý định khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực tiễn của các dự án khác nhau rất khác nhau, đáng để chúng ta nghiên cứu từng cái một và phân loại quan sát.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở mặt kỹ thuật, mà ở sự không chắc chắn của thể chế, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, chúng ta càng cần khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành hơn, và các cơ quan quản lý thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, thì thể chế cũng sẽ dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy nhận thức chung, và thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy sự tiến hóa của thể chế chính là một sự tiến hóa thể chế tốt đẹp "từ dưới lên" đối với xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải luôn cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến triển thế nào, pháp luật luôn là logic cơ bản bảo đảm trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý về các vấn đề cụ thể.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa salad
Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng thường có những quan sát viên trong ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quản lý hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao lưu và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, Cryptosalad nhận thấy mọi người gần đây đang tranh cãi không ngừng về vấn đề được gọi là "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng rất khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ việc nhận thức về khái niệm RWA còn tồn tại nhiều khác biệt.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết để thảo luận về khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành tổng hợp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
（一）Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trong thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những nhược điểm như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ tài trợ dài, tốc độ tài trợ chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp, v.v. Tuy nhiên, việc huy động vốn qua token có thể tránh được những khuyết điểm này. So với IPO truyền thống, RWA có một số lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các cơ sở giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được các rào cản như hạn chế về đầu tư nước ngoài, các chính sách ngành có thể gặp phải và yêu cầu về thời gian khóa mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải. Đồng thời, nó cũng có thể rút ngắn quy trình kiểm tra vốn thường mất vài tháng hoặc thậm chí hàng năm, nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản của IPO truyền thống đơn nhất, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm các loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, đáng kể giảm bớt rào cản đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí huy động vốn tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự hợp tác lâu dài của nhiều bên trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, công ty luật, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu, tiêu tốn rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản lớn chi phí cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh, đã tiết kiệm được một khoản lớn chi phí lao động.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã nổi lên trong các dự án tài trợ, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản muốn "lợi dụng" "cơn sốt", từ các dự án dẫn đầu trong các lĩnh vực phân khúc của công ty niêm yết cho đến những dự án khởi nghiệp "đủ loại hình dạng" ở tầng dưới, đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt độ.
Trên thực tế, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng này đến một cách mạnh mẽ vì ở Hồng Kông đã thông qua một loạt các đổi mới quy định, triển khai một số dự án chuẩn mực, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy độ nóng của thị trường lên mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn thử nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, với tài sản cơ bản và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là một dự án huy động vốn biến đổi tài sản thế giới thực cơ bản thành token thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét từng dự án và phân tích quy trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của các dự án này thực sự khác nhau. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng hợp những hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình hiện thực hóa việc mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Tài sản cơ bản có thực sự hay không, liệu dự án có thể thiết lập một cơ chế xác minh tài sản ngoại tuyến minh bạch và có thể chấp nhận được từ bên thứ ba hay không, là cơ sở chính để đánh giá xem token của dự án đó có thể đạt được giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ như PAXG, dự án phát hành token được neo giá theo vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự đảm bảo bằng 1 ounce vàng thật, và dự trữ vàng được quản lý bởi một nền tảng bên thứ ba, cũng như được kiểm toán hàng quý bởi một công ty kiểm toán bên thứ ba, thậm chí cho phép đổi token lấy một lượng vàng vật chất tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy, giúp dự án này có được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư, đồng thời cũng cung cấp nền tảng để nó được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực tế.
2. Tài sản chứng khoán lên chuỗi
Tài sản mã hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ chuỗi khối. Quy trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên chuỗi khối, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm thiểu rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc điểm quan trọng như khả năng phân chia, giao dịch và thanh khoản cao. Sau khi được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã thông báo nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường đầu tư vốn thường có rào cản cao.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token được phát hành bởi các dự án RWA nên thuộc về tài sản số có thuộc tính tài sản. Các bên dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là một tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Nhưng ngược lại, tài sản số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ để giải thích, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT này chính là tài sản số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và giao dịch. Nhưng lượng phản hồi của nhiều người dùng mà bạn thu thập được về bức tranh này, dữ liệu xem, số lần nhấp chuột, v.v., đều thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải tiến tác phẩm của bạn và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu thông RWA mã hóa phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp luật hiện hành, nếu không không chỉ có thể dẫn đến sự thất bại của dự án mà còn có thể phát sinh rủi ro pháp lý. Thứ nhất, tài sản thế giới thực phải thực, hợp pháp, quyền sở hữu rõ ràng không có tranh chấp, như vậy mới có thể làm cơ sở cho việc phát hành mã hóa. Thứ hai, RWA mã hóa thường có quyền lợi thu nhập hoặc quyền sở hữu tài sản, rất dễ bị các cơ quan quản lý của các quốc gia xác định là chứng khoán, do đó phải thực hiện xử lý tuân thủ theo quy định chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Chủ thể phát hành cũng phải là những tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác, và hoàn tất quy trình KYC và chống rửa tiền. Khi bước vào giai đoạn lưu thông, nền tảng giao dịch RWA mã hóa cũng cần phải được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch tuân thủ quy định hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính, không được phép giao dịch tùy ý trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, cũng cần liên tục thực hiện việc công bố thông tin, đảm bảo nhà đầu tư có thể tiếp cận được tình hình thực tế của tài sản liên kết với mã hóa. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, RWA mã hóa mới có thể được phát hành và lưu thông một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ RWA có đặc điểm điển hình của các khu vực pháp lý khác nhau, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý tại địa điểm tài sản, lộ trình dòng tiền và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc đưa tài sản lên chuỗi, chuỗi chéo và lưu thông token qua biên giới và trên nhiều nền tảng, RWA phải thiết lập một cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khâu như xác thực quyền sở hữu tài sản, phát hành token, dòng tiền, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào giải pháp công nghệ giám sát của bên thứ ba, ủy thác, quản lý và kiểm toán.
(3) Các loại dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện rằng, trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song sau:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất trên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ các dự án token hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh được lên chuỗi, đây cũng là hiểu biết phổ biến của công chúng về RWA, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án token được neo với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa của STO
Theo tài sản cơ sở, logic hoạt động và chức năng của mã thông báo khác nhau, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại lớn: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được thúc đẩy bởi công nghệ blockchain và chịu sự quản lý của quy định chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quy định về token chứng khoán
Trong khuôn khổ quản lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Hoa Kỳ, Singapore, một khi token được xác định là token thuộc loại chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (chẳng hạn như Ủy ban Chứng khoán). Thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v... sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cung cấp vốn và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quản lý pháp lý, một số quốc gia chú trọng hơn vào việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện trong các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải thực hiện một cách tổng thể việc xem xét và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng gia nhập của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Điều đặc biệt đáng chú ý là, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận trăm lần, nghìn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể bao bì bên ngoài như thế nào, bản chất của nó rất có khả năng sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý khắt khe và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí hoạt động thậm chí là rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán khác nhau giữa các quốc gia và khu vực. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đã xác định tiêu chuẩn nhận diện cho token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng, phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có đáp ứng tiêu chuẩn nhận diện "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, nó sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi sắp xếp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng thư có giá khác được chính phủ công nhận là có thể phát hành và giao dịch, đồng thời cũng đưa việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn đầu tư quỹ chứng khoán vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore tuy chưa trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo có thể được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên chụp từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, tỷ lệ cổ phần, trái phiếu, chứng khoán", và không giới hạn sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra rõ ràng trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán được mã hóa của các trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng mọi sản phẩm vượt qua bài kiểm tra Howey sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, do đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "chứng khoán". SEC Mỹ đã công bố "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho Tài sản số (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" nêu rõ cách áp dụng bài kiểm tra Howey trong tài sản số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này.
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản cho bên dự án để đổi lấy một quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
“Doanh nghiệp chung” chỉ việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án mã hóa, nếu lợi nhuận của người nắm giữ mã thông báo phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của “doanh nghiệp chung”, điều kiện này cũng tương đối dễ dàng đạt được trong thực tế.
Điều này là chìa khóa để xác định xem một đồng token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị sản phẩm tăng lên trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do nỗ lực của người khác, thì sản phẩm đó có khả năng bị coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để đạt được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Các token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được neo trực tiếp vào lợi tức thực tế được tạo ra từ tài sản thực cơ bản, thay vì dựa vào sự thổi phồng của thị trường, bao bì câu chuyện hoặc mức giá chênh lệch của nền tảng để thúc đẩy sự gia tăng giá trị của chúng. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "sự tái tạo" do đội ngũ phía sau hoặc nền tảng điều khiển, chứ không phải từ sự thay đổi lợi tức của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp" và có nhiều khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, phương thức phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong cách các cơ quan quản lý Hoa Kỳ xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng “tuân thủ” trong dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta quay lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là điểm mối quan tâm chung trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, tuân thủ là được quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc tuân thủ của RWA là một hệ thống phân lớp.
Tầng đầu tiên: Tuân thủ Sandbox
Đây là chỉ đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính chất thí điểm quản lý nhất về "tuân thủ" hiện nay. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong một môi trường được kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự quan tâm cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc tái định nghĩa và giành giật "chủ quyền tiền tệ". Sandbox phần nào đó đã cung cấp cho các bên dự án không gian chính sách và tính linh hoạt, thuận lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực lên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tài chính cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, giải quyết và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý có nghĩa là có mức độ tuân thủ và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn ở trạng thái hoạt động đóng, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp một cách rộng rãi, điều này cho thấy chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế về tính thanh khoản của tài sản và kết nối với thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ hiệu quả từ thị trường thứ cấp, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA sẽ khó hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Tầng thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính Hồng Kông
Hồng Kông đặc khu hành chính với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là phát triển chứng khoán mã hóa, Hồng Kông nhờ vào môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án trong nước mong muốn nhắm đến.
Thông qua việc tổng hợp các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông phát hành, chúng ta không khó để nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khung STO và sau đó tiến hành quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép tương đối hoàn chỉnh cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và các nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành bản tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Dưới khung thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có đặc điểm chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hồng Kông đối với RWA đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán khi được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung pháp lý rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia Châu Âu, đã thiết lập được một con đường tuân thủ hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như các tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp nhận được giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA hợp pháp hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phạm quy"
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", đặc biệt chỉ đến các dự án RWA trong các khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, và mô hình kinh doanh của nó có một khoảng không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành của địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa hoàn toàn được xác nhận về mặt pháp lý, nhưng trước khi sự quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy, phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ theo hai loại đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền, để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, các dự án RWA bề ngoài "rơi như bánh bao" liên tục, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hong Kong có thể khám phá rõ ràng cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là cách mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng hướng đến các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hong Kong, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào các tài sản liên quan của Trung Quốc, gián tiếp "mua đáy Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Khi cơ chế quản lý trở nên trưởng thành và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "bắt đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng việc tuân thủ các dự án RWA cần được thực hiện trong quy mô hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì độ nhạy cảm với chính sách, và khi có điều chỉnh pháp lý, cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh quy định hiện tại vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyên tất cả các bên dự án nên chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là cần đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống về mặt pháp lý, hoạt động và thậm chí là quan hệ với nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối nguy hiểm lớn nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn trái phép, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu, sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, đồng thời gây tổn thất nặng nề cho tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, việc định nghĩa quy định hợp pháp ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau chắc chắn sẽ có sự khác biệt. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, cần phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu của mình để lập kế hoạch chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, mới có thể từng bước thúc đẩy việc triển khai dự án RWA.
Ba, lời khuyên của luật sư về dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi từ góc độ tuân thủ đã hệ thống hóa các khâu cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực tư pháp có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm hiệu quả sự không chắc chắn trong tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý trong định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa quyết định thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các nhà phát triển dự án RWA thúc đẩy quy trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, và mọi thứ thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và khả năng hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, hội thảo thông tin về rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "có thông tin và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản trên thị trường của dự án.
4. Đảm bảo rằng các nhà điều hành trong chuỗi tuân thủ quy định pháp luật
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều khía cạnh như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới, v.v. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, nhóm dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ liên quan đến phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự kiện
Tuân thủ không phải là một hành động nhất thời, sau khi dự án RWA triển khai vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa các cuộc điều tra hành chính tiềm năng hoặc trách nhiệm tuân thủ từ góc độ hậu kiểm là một đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên thực hiện dự án thành lập một đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo, nơi thông tin có tính nhạy cảm cao, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tích hợp ngày càng sâu giữa tài sản ảo và nền kinh tế thực, các dự án RWA có ý định khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực tiễn của các dự án khác nhau rất khác nhau, đáng để chúng ta nghiên cứu từng cái một và phân loại quan sát.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở mặt kỹ thuật, mà ở sự không chắc chắn của thể chế, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, chúng ta càng cần khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành hơn, và các cơ quan quản lý thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, thì thể chế cũng sẽ dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy nhận thức chung, và thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy sự tiến hóa của thể chế chính là một sự tiến hóa thể chế tốt đẹp "từ dưới lên" đối với xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải luôn cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến triển thế nào, pháp luật luôn là logic cơ bản bảo đảm trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý về các vấn đề cụ thể.