Ngành mã hóa đang trải qua cơn sóng loại bỏ khốc liệt nhất, cơ hội duy nhất có thể là chiến lược phân khúc dọc.

Blockchain bản chất là đường đi của vốn, chỉ cần sản phẩm có thể tận dụng những đường đi này để thúc đẩy giao dịch kinh tế trong thị trường phân khúc hỗn loạn, giá trị sẽ được tạo ra.

Tác giả: Joel John

Biên soạn: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Ngành công nghiệp tiền điện tử dần bắt đầu tránh thảo luận về việc câu chuyện lớn đến mức nào, mà thay vào đó tập trung vào tính bền vững của mô hình kinh tế. Lý do rất đơn giản: khi các quỹ tổ chức bắt đầu tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử, các yếu tố cơ bản kinh tế sẽ trở nên vô cùng quan trọng, các nhà khởi nghiệp tiền điện tử cần kịp thời thực hiện việc định vị lại.

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã vượt qua giai đoạn sơ sinh, đang bước vào giai đoạn mới, nền tảng thu nhập quyết định thành bại của dự án.

Con người bị hình thành bởi cảm xúc, cũng được cấu thành từ cảm xúc, trong đó nỗi nhớ quá khứ nổi bật hơn cả, sự gắn bó với những điều bình thường trong quá khứ khiến chúng ta dễ dàng phản đối sự thay đổi công nghệ. Tạm gọi đây là "thói quen tư duy": không thể thoát khỏi mô hình tư duy cũ. Khi logic cơ bản của ngành thay đổi, những người tiên phong luôn bám víu vào cách làm cũ. Khi đèn điện ra đời, có người tiếc nuối đèn dầu tốt hơn; vào năm 1976, Bill Gates cũng buộc phải viết một bức thư công khai để phản hồi sự không hài lòng của các tín đồ về phần mềm có phí mà ông phát triển.

Ngày nay, lĩnh vực tiền điện tử đang trải qua khoảnh khắc quán tính tư duy của riêng mình.

Trong những lúc rảnh rỗi, tôi luôn suy nghĩ về cách ngành công nghiệp sẽ tiến hóa. Hiện nay, hình ảnh của giấc mơ "Mùa hè DeFi" đã xuất hiện, Robinhood đã phát hành cổ phiếu trên Blockchain.

Khi ngành công nghiệp vượt qua rào cản, các nhà sáng lập và nhà đầu tư vốn nên hành động như thế nào? Khi người dùng biên giới Internet bắt đầu sử dụng những công cụ này, câu chuyện cốt lõi về tiền điện tử sẽ phát triển ra sao? Bài viết này cố gắng giải thích: làm thế nào để tạo ra thặng dư tiền tệ bằng cách tinh chế hoạt động kinh tế thành những câu chuyện hấp dẫn.

Hãy để chúng ta đi sâu vào.

Chiêu trò truyền thống trong thế giới tiền điện tử đã không còn hiệu quả

Đầu tư mạo hiểm có thể được truy nguyên đến thế kỷ 19 trong thời kỳ săn cá voi. Các nhà tư bản đầu tư tiền để mua tàu, thuê thủy thủ và trang bị, những chuyến đi thành công thường mang lại lợi nhuận gấp mười lần. Nhưng điều này có nghĩa là phần lớn các cuộc phiêu lưu đều kết thúc bằng thất bại, hoặc do thời tiết xấu, hoặc do tàu bị đắm, thậm chí là sự phản bội của thủy thủ, nhưng chỉ cần có một lần thành công là có thể thu hoạch được nhiều.

Ngày nay, đầu tư mạo hiểm cũng vậy. Chỉ cần có một siêu dự án trong danh mục đầu tư, hầu hết các công ty khởi nghiệp thất bại cũng không sao.

Điểm chung kết nối thời kỳ săn cá voi với sự bùng nổ ứng dụng vào cuối những năm 2000 là quy mô thị trường. Chỉ cần thị trường đủ lớn, săn cá voi là khả thi; chỉ cần cơ sở người dùng đủ lớn để tạo ra hiệu ứng mạng, việc phát triển ứng dụng sẽ diễn ra. Trong hai yếu tố này, mật độ người dùng tiềm năng tạo ra quy mô thị trường đủ để hỗ trợ lợi nhuận cao.

Ngược lại với hệ sinh thái L2 hiện tại, chúng đang phân chia một thị trường không lớn và ngày càng căng thẳng. Nếu không có sự biến động hoặc hiệu ứng tài sản mới (như tài sản meme trên Solana), người dùng sẽ thiếu động lực để giao dịch xuyên chuỗi. Điều này giống như việc từ Bắc Mỹ đi đến Úc để săn cá voi. Sản lượng kinh tế thiếu thốn phản ánh trực tiếp vào giá của những đồng token này.

Cách hiểu hiện tượng này phải thông qua "chủ nghĩa xã hội theo giao thức": Giao thức hỗ trợ ứng dụng mã nguồn mở thông qua các khoản trợ cấp, ngay cả khi chúng không có người dùng hoặc sản lượng kinh tế. Các tiêu chí của các khoản trợ cấp này thường dựa vào mối quan hệ xã hội hoặc mức độ phù hợp về kỹ thuật, phát triển thành "cuộc thi độ phổ biến" được tài trợ bởi sự nóng lên của token thay vì một thị trường hiệu quả.

Vào năm 2021, khi có tính thanh khoản dồi dào, việc token có tạo ra đủ phí giao dịch hay người dùng chủ yếu là robot thậm chí có ứng dụng hay không đều không quan trọng. Mọi người đang đặt cược vào xác suất giả thuyết rằng giao thức sẽ thu hút hàng triệu người dùng, giống như việc đầu tư vào trước khi Android hoặc Linux cất cánh.

Vấn đề là trong lịch sử đổi mới mã nguồn mở, rất ít thành công khi liên kết khuyến khích vốn với mã có thể phân nhánh. Các công ty như Amazon, IBM, Lenovo, Google và Microsoft đã trực tiếp khuyến khích các nhà phát triển đóng góp mã nguồn mở. Năm 2023, Oracle lại là nhà đóng góp chính cho các thay đổi trong nhân Linux. Tại sao các tổ chức có lợi nhuận lại đầu tư vào những hệ điều hành này? Câu trả lời rất rõ ràng:

Chúng sử dụng những cấu trúc cơ bản này để tạo ra sản phẩm có lợi nhuận. Phần AWS phụ thuộc vào kiến trúc máy chủ Linux để tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu; chiến lược mã nguồn mở Android của Google đã thu hút các nhà sản xuất như Samsung, Huawei, cùng nhau xây dựng hệ sinh thái di động mà họ dẫn đầu.

Các hệ điều hành này có hiệu ứng mạng, xứng đáng để đầu tư liên tục. Trong ba mươi năm qua, quy mô hoạt động kinh tế được hỗ trợ bởi cơ sở người dùng của chúng đã hình thành một rào cản ảnh hưởng.

So sánh với hệ sinh thái L1 hiện nay: Dữ liệu DeFillama cho thấy, trong hơn 300 L1 và L2 hiện có, chỉ có 7 blockchain có phí giao dịch hàng ngày vượt quá 200.000 đô la, chỉ có 10 hệ sinh thái TVL vượt 1 tỷ đô la. Đối với các nhà phát triển, việc xây dựng trên hầu hết L2 giống như mở cửa hàng trong một sa mạc, thanh khoản khan hiếm, nền tảng không ổn định. Trừ khi thông qua việc đổ tiền, nếu không người dùng sẽ không có lý do gì để đến. Thật mỉa mai, dưới áp lực từ các khoản trợ cấp, khuyến khích và airdrop, hầu hết các ứng dụng đang làm như vậy. Những gì các nhà phát triển đang cạnh tranh không phải là phần chia phí giao dịch của giao thức, mà chính những phí giao dịch này lại là biểu tượng cho sự hoạt động của giao thức.

Trong môi trường này, sản xuất kinh tế trở nên thứ yếu, sự thu hút và biểu diễn trở nên bắt mắt hơn. Các dự án không cần thực sự có lãi, chỉ cần có vẻ như đang xây dựng. Chỉ cần có người mua coin, logic này sẽ thành lập. Ở Dubai, tôi thường tự hỏi tại sao lại có các buổi biểu diễn drone token hoặc quảng cáo taxi, các CMO thật sự hy vọng người dùng sẽ xuất hiện từ cái tổ nhỏ trong sa mạc này sao? Tại sao có quá nhiều người sáng lập đổ xô vào "Vòng KOL"?

Câu trả lời nằm ở cầu nối giữa sự chú ý và vốn đầu tư trong Web3. Thu hút đủ ánh nhìn, tạo ra đủ FOMO (nỗi sợ bỏ lỡ), sẽ có cơ hội đạt được định giá cao.

Tất cả hành vi kinh tế đều bắt nguồn từ sự chú ý. Nếu không thể duy trì thu hút sự chú ý, bạn sẽ không thể thuyết phục người khác trò chuyện, hẹn hò, hợp tác hoặc giao dịch. Nhưng khi sự chú ý trở thành mục tiêu duy nhất, cái giá phải trả cũng trở nên rõ ràng. Trong thời điểm nội dung do AI tạo ra tràn ngập, L2 vẫn sử dụng kịch bản cũ, việc các VC hàng đầu bảo trợ, các sàn giao dịch lớn niêm yết token, airdrop ngẫu nhiên và trò chơi TVL giả mạo đã khó có hiệu quả. Nếu mọi người đều lặp lại cùng một cách tiếp cận, không ai có thể nổi bật. Đây chính là thực tế tàn khốc mà ngành công nghiệp tiền mã hóa đang dần nhận ra.

Năm 2017, ngay cả khi thiếu người dùng, việc phát triển dựa trên Ethereum vẫn khả thi, vì tài sản nền tảng ETH có thể tăng vọt 200 lần trong vòng một năm. Năm 2023, Solana tái hiện hiệu ứng tài sản tương tự, tài sản cơ bản của nó đã phục hồi khoảng 20 lần từ đáy, và đã thúc đẩy một loạt cơn sốt tài sản meme.

Khi các nhà đầu tư và người sáng lập đang hăng hái, hiệu ứng tài sản mới có thể duy trì đổi mới mã nguồn mở trong lĩnh vực tiền điện tử. Nhưng trong vài quý vừa qua, logic này đã hoàn toàn đảo ngược: đầu tư thiên thần cá nhân giảm, nguồn vốn tự có của người sáng lập khó có thể chịu đựng qua mùa đông tài chính, số lượng các trường hợp huy động vốn lớn giảm mạnh.

Hệ quả của việc ứng dụng chậm trễ thể hiện rõ qua tỷ lệ giá bán trên doanh thu (P/S) của các mạng chính thống. Giá trị này càng thấp thường càng lành mạnh. Như trường hợp Aethir sẽ được đề cập dưới đây, tỷ lệ P/S giảm khi doanh thu tăng. Nhưng hầu hết các mạng không như vậy, việc phát hành token mới duy trì định giá trong khi doanh thu dậm chân tại chỗ hoặc giảm.

Bảng dưới đây chọn ra mẫu mạng được xây dựng trong những năm gần đây, dữ liệu phản ánh thực tế kinh tế. Tỷ lệ P/S của Optimism và Arbitrum duy trì ở mức bền vững từ 40-60 lần, trong khi một số mạng có giá trị này cao tới 1000 lần.

Vậy, con đường ở đâu?

Thu nhập thay thế câu chuyện nhận thức

Tôi may mắn tham gia sớm vào nhiều sản phẩm dữ liệu mã hóa. Hai trong số đó có ảnh hưởng nhất:

• Nansen: Nền tảng đầu tiên sử dụng AI để đánh dấu ví và hiển thị dòng tiền.
• Kaito：Công cụ đầu tiên sử dụng AI để theo dõi âm lượng sản phẩm Twitter tiền điện tử và ảnh hưởng của người sáng tạo giao thức.

Điểm thời gian phát hành của cả hai sản phẩm thật đáng chú ý. Nansen ra đời trong giữa cơn sốt NFT và DeFi, khi mọi người khẩn trương theo dõi động thái của những con cá voi. Đến nay, tôi vẫn sử dụng chỉ số stablecoin của nó để đo lường khẩu vị rủi ro trong Web3. Kaito thì được phát hành sau cơn sốt Bitcoin ETF vào quý 2 năm 2024, lúc này dòng tiền không còn là yếu tố quan trọng, mà việc kiểm soát dư luận trở thành cốt lõi; trong giai đoạn thu hẹp giao dịch trên chuỗi, nó đã định lượng sự phân bổ sự chú ý.

Kaito trở thành tiêu chuẩn đo lường dòng chảy sự chú ý, hoàn toàn thay đổi logic tiếp thị tiền điện tử. Thời đại tạo ra giá trị bằng cách sử dụng robot để tăng cường số lượng hoặc làm giả chỉ số đã kết thúc.

Nhìn lại quá khứ, nhận thức thúc đẩy việc khám phá giá trị, nhưng không thể duy trì sự tăng trưởng. Năm 2024, hầu hết các dự án "hot" đã giảm giá đến 90%, ngược lại, những ứng dụng đã ổn định trong nhiều năm có thể được chia thành hai loại: ứng dụng phân khúc dọc có token gốc và ứng dụng trung tâm không có token gốc. Chúng đều tuân theo con đường truyền thống để từng bước đạt được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF).

Lấy sự phát triển TVL của Aave và Maple Finance làm ví dụ. Dữ liệu từ TokenTerminal cho thấy, Aave đã tiêu tốn tổng cộng 230 triệu USD để xây dựng quy mô cho vay hiện tại là 16 tỷ USD; trong khi Maple đã sử dụng 30 triệu USD để xây dựng quy mô cho vay 1,2 tỷ USD. Mặc dù lợi suất hiện tại của cả hai khá tương đương (tỉ lệ P/S đều khoảng 40 lần), nhưng sự biến động lợi suất lại khác biệt rõ rệt. Aave xây dựng một hào bảo vệ vốn mạnh mẽ từ sớm, trong khi Maple tập trung vào thị trường cho vay tổ chức trong phân khúc này. Điều này không phải là để xác định ai tốt hơn ai, mà rõ ràng thể hiện sự phân hóa lớn trong lĩnh vực tiền điện tử: một bên là các giao thức xây dựng rào cản vốn mạnh mẽ từ sớm, bên kia là các sản phẩm chuyên sâu vào thị trường ngách.

Bảng điều khiển Dune của Maple

Sự phân hóa tương tự cũng xuất hiện giữa ví Phantom và Metamask. Dữ liệu từ DeFiLLama cho thấy, Metamask đã tạo ra 135 triệu USD phí kể từ tháng 4 năm 2023, trong khi Phantom đã thu về 422 triệu USD kể từ tháng 4 năm 2024. Mặc dù quy mô hệ sinh thái meme coin của Solana lớn hơn, nhưng điều này chỉ ra một xu hướng rộng hơn của Web3. Metamask, với tư cách là sản phẩm lâu đời ra mắt vào năm 2018, có độ nhận diện thương hiệu vô song; trong khi Phantom, với tư cách là một người đến sau, đã nhận được phần thưởng phong phú nhờ vào việc định vị chính xác trong hệ sinh thái Solana và sản phẩm xuất sắc.

Axiom đẩy hiện tượng này đến cực điểm. Kể từ tháng 2 năm nay, sản phẩm này đã tạo ra tổng cộng 1,4 triệu đô la tiền phí, chỉ riêng ngày hôm qua đã đạt 1,8 triệu đô la. Doanh thu từ ứng dụng năm ngoái chủ yếu đến từ các sản phẩm giao diện giao dịch. Chúng không chìm đắm trong màn trình diễn "phi tập trung", mà trực tiếp đáp ứng nhu cầu thiết yếu của người dùng. Liệu có thể duy trì hay không vẫn cần quan sát, nhưng khi sản phẩm thu về khoảng 200 triệu đô la trong nửa năm, "có cần duy trì hay không" lại trở thành vấn đề.

Cho rằng tiền điện tử sẽ chỉ giới hạn trong cờ bạc, hoặc các token sẽ không còn cần thiết trong tương lai, giống như việc cho rằng GDP của Mỹ sẽ chỉ tập trung ở Las Vegas, hoặc internet chỉ có khiêu dâm. Blockchain bản chất là đường đi của vốn, miễn là sản phẩm có thể tận dụng những đường đi này để thúc đẩy giao dịch kinh tế trong thị trường phân khúc hỗn loạn, giá trị sẽ được tạo ra. Giao thức Aethir hoàn hảo minh họa cho điều này.

Năm ngoái, khi cơn sốt AI bùng nổ, việc thuê GPU cao cấp trở nên khan hiếm. Aethir đã xây dựng thị trường sức mạnh GPU, khách hàng của họ còn bao gồm cả ngành công nghiệp game. Đối với các nhà điều hành trung tâm dữ liệu, Aethir cung cấp nguồn thu nhập ổn định. Tính đến nay, Aethir đã tích lũy doanh thu khoảng 78 triệu USD kể từ cuối năm ngoái, lợi nhuận vượt 9 triệu USD. Nó có "nóng" trên Twitter tiền điện tử không? Chưa chắc. Nhưng mô hình kinh tế của nó bền vững, mặc dù giá token giảm. Sự lệch lạc này giữa giá cả và nền tảng kinh tế định nghĩa "vibecession" trong lĩnh vực tiền điện tử, một bên là các giao thức có ít người dùng, một bên là những sản phẩm ít ỏi có doanh thu tăng vọt nhưng giá token không phản ánh.

Trò Chơi Bắt Chước

Bộ phim "Trò chơi giả lập" kể về câu chuyện của Alan Turing trong việc giải mã máy mã. Có một cảnh đáng nhớ: Đồng minh sau khi giải mã được cần phải kiềm chế sự cám dỗ hành động ngay lập tức, phản ứng quá sớm sẽ làm lộ ra sự thật về việc giải mã. Thị trường vận hành cũng tương tự.

Các doanh nghiệp khởi nghiệp về bản chất là một trò chơi nhận thức. Bạn luôn bán khả năng giá trị tương lai của doanh nghiệp vượt qua các yếu tố cơ bản hiện tại. Khi xác suất cải thiện các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp tăng lên, giá trị cổ phiếu cũng tăng theo. Đó là lý do tại sao những dấu hiệu chiến tranh lại đẩy giá cổ phiếu Palantir lên cao, hoặc giá cổ phiếu Tesla bùng nổ khi Trump đắc cử.

Nhưng trò chơi nhận thức cũng sẽ có tác động ngược. Việc không truyền đạt hiệu quả tiến triển sẽ phản ánh vào giá cả. Sự "thiếu giao tiếp" này đang tạo ra những cơ hội đầu tư mới.

Đây là kỷ nguyên phân hóa lớn của tiền điện tử: tài sản có thu nhập và PMF sẽ nghiền nát những người không có nền tảng; các nhà sáng lập có thể phát triển ứng dụng dựa trên các giao thức trưởng thành mà không cần phát hành token; các quỹ phòng hộ sẽ xem xét kỹ lưỡng mô hình kinh tế của các giao thức cơ sở, vì việc niêm yết token trên sàn giao dịch không còn hỗ trợ định giá cao.

Thị trường dần trưởng thành sẽ mở đường cho làn sóng vốn tiếp theo, thị trường cổ phiếu truyền thống bắt đầu ưa chuộng tài sản gốc crypto. Hiện tại, tài sản thể hiện cấu trúc đòn bẩy, một đầu là các tài sản meme như fartcoin, đầu còn lại là các dự án mạnh như Morpho, Maple. Thật mỉa mai, cả hai đều thu hút sự chú ý của các tổ chức.

Các giao thức xây dựng một bức tường thành như Aave sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng con đường của những người sáng lập dự án mới là gì? Những chữ viết trên tường đã chỉ ra hướng đi:

• Phát hành token có thể không còn lý tưởng. Ngày càng nhiều dự án giao diện giao dịch không được hỗ trợ bởi VC đã đạt doanh thu hàng triệu đô la.
• Các token hiện có sẽ bị xem xét chặt chẽ bởi vốn truyền thống, dẫn đến việc giảm tài sản có thể đầu tư và hình thành giao dịch đông đúc.
• Các vụ sáp nhập của công ty niêm yết sẽ diễn ra thường xuyên hơn, mang lại nguồn vốn mới cho lĩnh vực tiền điện tử từ những người nắm giữ token và ngoài các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Những xu hướng này không phải là mới. Arthur của DeFiance và Noah của Theia Capital đã sớm chuyển sang đầu tư dựa trên thu nhập. Sự thay đổi mới ở đây là ngày càng nhiều vốn truyền thống bắt đầu tham gia vào tiền điện tử. Đối với các nhà sáng lập, điều này có nghĩa là tập trung vào các thị trường ngách để khai thác giá trị từ các nhóm người dùng quy mô nhỏ có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ, vì có những quỹ đang chờ để tiếp nhận chúng. Sự mở rộng nguồn vốn này có thể là sự phát triển lạc quan nhất của ngành trong những năm gần đây.

Câu hỏi còn bỏ ngỏ là: Chúng ta có thể thoát khỏi thói quen tư duy để tỉnh táo đối phó với sự chuyển biến này không? Giống như nhiều vấn đề then chốt trong cuộc sống, chỉ có thời gian mới có thể tiết lộ câu trả lời.