Viết sau cuộc tấn công của Hacker: Thế giới DeFi có thực sự có lợi nhuận không rủi ro?

Bảy loại chiến lược sinh lợi cao, nguồn rủi ro của từng loại là gì?

Tác giả: stablewatch

Biên dịch: Azuma（@azuma_eth）

Ghi chú biên tập: Thị trường DeFi gần đây không được yên ổn, đầu tiên là dự án nóng USDf bị nghi ngờ về tài sản dự trữ và nguồn thu nhập dẫn đến việc tạm thời mất giá, sau đó sàn giao dịch hợp đồng lâu đời GMX lại bị tấn công mạng gây thiệt hại hơn 40 triệu USD (xem chi tiết trong "Hơn 40 triệu USD bị đánh cắp, GMX bị tấn công chính xác như thế nào"). Trong chốc lát, thị trường trở nên náo loạn, trước tỷ suất lợi nhuận có vẻ tốt, an toàn của vốn dường như trở nên quan trọng hơn.

Tối qua, sau sự cố, stablewatch đã phát hành một bài viết có chủ đề "Thế giới DeFi có thực sự có lợi nhuận không rủi ro?" Đối với tất cả những người có ý định tiếp tục tham gia DeFi, cần thiết phải xem xét lại tình hình rủi ro cơ bản của thị trường mà chúng ta đang ở.

Dưới đây là nội dung gốc của stablewatch, được biên dịch bởi Odaily 星球日报.

Lãi suất không rủi ro trong DeFi

Trong tài chính truyền thống (TradFi), "lợi suất không rủi ro" là tiêu chuẩn lợi nhuận đầu tư phổ biến nhất, đại diện cho tỷ lệ lợi nhuận có thể đạt được dưới điều kiện không làm tổn hại đến vốn gốc. Chẳng hạn như trái phiếu chính phủ Mỹ (T-bills) - chúng được đảm bảo bởi tín dụng của chính phủ Mỹ, và chính phủ Mỹ có thể tùy ý in tiền để thanh toán nợ (đây cũng là logic thiêng liêng mà Bitcoin ban đầu được kỳ vọng), nhưng trong thế giới DeFi hoang dã, khái niệm "không rủi ro" trở nên mơ hồ. Liệu chúng ta có thể tìm thấy điều gì tương tự như lợi suất không rủi ro trong DeFi? Hãy cùng khám phá thế giới hỗn loạn này.

Lãi suất không rủi ro: Nền tảng của tài chính truyền thống

Hãy cùng điểm lại nhanh chóng. Trong tài chính truyền thống, lãi suất không rủi ro đại diện cho tỷ suất lợi nhuận đầu tư siêu an toàn. Ví dụ, trái phiếu chính phủ, tại sao chúng lại "không rủi ro"? Bởi vì chính phủ Hoa Kỳ sẽ dùng tín dụng để bảo đảm chúng, ngay cả khi lạm phát tăng vọt, họ vẫn có thể in tiền để trả nợ. Lãi suất này gần như là nền tảng của tất cả các mô hình tài chính: định giá cổ phiếu, định giá trái phiếu, phân tích DCF mà các nhà phân tích thức khuya làm... tất cả đều phụ thuộc vào nó. Bạn có thể nghĩ rằng lãi suất trong tài chính truyền thống nên ổn định và có thể dự đoán, nhưng thực tế không phải vậy - có một lĩnh vực gọi là "chính sách tiền tệ" chuyên điều chỉnh những lãi suất này, nhưng điều đó xứng đáng để viết một bài dài khác.

Bây giờ, hãy xem liệu có khái niệm tương tự nào trong DeFi không.

Tại sao DeFi không có lãi suất không rủi ro thực sự?

Trong DeFi, lãi suất không rủi ro giống như một huyền thoại hơn là thực tế. Một đồng nghiệp dày dạn kinh nghiệm từng chế nhạo: "Trong DeFi, chúng ta đều đang dùng tiền thật để thử nghiệm phần mềm tài chính mới cực kỳ rủi ro." Điều này không sai chút nào. Những người tham gia sớm đôi khi nhận được phần thưởng lớn vì đã chấp nhận rủi ro, nhưng đôi khi lại chịu tổn thất nặng nề. Sự quyến rũ và lời nguyền của hệ sinh thái phi tập trung nằm ở chỗ nó không có mạng lưới an toàn truyền thống - không có ngân hàng trung ương đảm bảo, không có sự bảo vệ của cơ quan quản lý, không có FDIC (Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) bảo hiểm cho tài sản của bạn. Chúng tôi thiết kế nó với ý định đổi lấy sự an toàn để có sự tự do thử nghiệm và đổi mới, nhưng những người mới tham gia phải hiểu rằng họ đang đối mặt với một khu rừng rủi ro phức tạp. Rủi ro cũng bao gồm:

• Lừa đảo rug pull: Các dự án hứa hẹn lợi nhuận không tưởng biến mất cùng với tiền trong một đêm;
• Tấn công hacker: Lỗ hổng hợp đồng thông minh có thể khiến những nền tảng được cho là an toàn nhất mất hàng triệu đô la chỉ trong chớp mắt;
• Mối đe dọa mạng: Tin tặc Bắc Triều Tiên rình rập, xem các giao thức DeFi và người dùng như tiệc buffet tôm hùm miễn phí;

Ngoài ra còn có tín điều "mã hóa là luật pháp", ý tưởng này rất đẹp - giao dịch không thể đảo ngược, không thể hối hận. Chúng ta đã thấy những kẻ tấn công cuỗm đi hàng triệu đô la nhưng lại biện minh rằng "tuân thủ quy tắc của hợp đồng", điều này khiến việc truy cứu theo pháp luật truyền thống gặp nhiều khó khăn. Dù vậy, thợ săn tiền thưởng và các cơ quan thực thi pháp luật vẫn thành công trong việc truy tìm một số kẻ gây ra vụ việc, nhưng chỉ có một phần vụ án như vậy. Trong thị trường DeFi, ranh giới giữa đổi mới và hỗn loạn vẫn còn mong manh.

Tuy nhiên, đối với những người muốn tìm kiếm "thu nhập an toàn" mà vẫn giữ được sự yên tâm, còn lựa chọn nào khác?

Các tùy chọn lợi nhuận "giả không rủi ro" trong DeFi

DeFi sẽ không dễ dàng bỏ cuộc, mặc dù tỷ lệ lãi suất không rủi ro hoàn hảo vẫn còn xa vời, nhưng vẫn có vài ứng viên gần gũi.

• AAVE: Nền tảng cho vay hàng đầu này cung cấp lợi suất một chữ số tương đối đáng tin cậy thông qua cung và cầu vốn, đã trải qua nhiều năm thử thách, thường được coi là "nơi trú ẩn" trong DeFi.
• Curve Finance: Đế chế giao dịch stablecoin được xây dựng bởi những người đam mê toán học, tạo ra lợi nhuận thông qua phí giao dịch (về bản chất là khiến tiền "làm việc"), và được hỗ trợ bởi các động lực từ token CRV. Là một trong số ít các trường hợp gần như hoàn toàn phi tập trung và hoạt động tốt, token của nó đã giữ giá trị trong bốn năm qua và cho đến nay. Tất nhiên, tham gia vào quản trị DAO không phải là trò chơi dành cho những người nhút nhát.
• Token hóa trái phiếu Mỹ: Các nền tảng như Ondo, M đưa trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ lên chuỗi, cung cấp lợi suất tương tự trái phiếu chính phủ từ 3-4% (dữ liệu năm 2025), kết hợp sự an toàn của tài chính truyền thống với sự đổi mới của DeFi - mặc dù rủi ro hợp đồng thông minh vẫn tồn tại.

Các tùy chọn này có sự khác biệt lớn: cơ chế cung cầu của AAVE, mô hình lợi nhuận dựa trên khối lượng giao dịch của Curve, và "sự an toàn" của trái phiếu Mỹ được mã hóa, đều không thể hoàn toàn tránh khỏi các lỗi của blockchain và những rủi ro tiềm ẩn bị các OG DeFi chế giễu là "nơi ẩn náu của tội phạm". Mặc dù chúng không thực sự không có rủi ro, nhưng chúng đã là lựa chọn tốt nhất hiện tại.

Ai đang đổ vào tiết kiệm trên chuỗi?

Loại lợi nhuận "giả không rủi ro" này đã thu hút một vài nhóm người dùng đặc biệt.

• Nhà đầu tư không phải Mỹ: Theo đuổi "lợi nhuận kiểu Mỹ" nhưng không muốn bị ràng buộc bởi ngân hàng truyền thống. Các nhà đầu tư offshore thế hệ trước đã thực hiện việc phân bổ tài sản xuyên biên giới bằng cách mua bất động sản ở London, Vancouver hoặc New York, và hiện nay họ đang chuyển tiền sang các giao thức DeFi.
• Cá voi tiền điện tử: Do lo ngại về an ninh và rủi ro thuế khi thực hiện giao dịch lớn, nhiều người phát hiện ra rằng việc canh tác lợi nhuận trên chuỗi không chỉ có thể vượt trội hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống mà còn duy trì được sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử.
• Người không có tài khoản ngân hàng: Nhờ vào sự phổ biến của ví di động, người dùng có tiền tệ địa phương không ổn định đang chuyển đổi tiết kiệm sang chuỗi với chi phí thấp hơn - ở nhiều quốc gia đang phát triển, việc mở tài khoản đô la Mỹ vẫn phải đối mặt với chi phí cao và rào cản quan liêu.

Xu hướng này đang vượt qua các vòng tròn ngách. Tiết kiệm trên chuỗi với khả năng tiếp cận, lợi thế về lợi nhuận và khả năng giải quyết các hạn chế của tài chính truyền thống, đang thu hút tất cả những ai tìm kiếm giải pháp thay thế cho hệ thống ngân hàng. Khi cơ sở hạ tầng như ví di động tiếp tục phát triển, sự chuyển mình này có thể định hình lại cảnh quan tài chính - các tổ chức như JPMorgan đang triển khai các kế hoạch stablecoin, chính là phản hồi trước nhu cầu thị trường.

Stablecoin sinh lời: Cuộc chơi giữa rủi ro và lợi nhuận

Stablecoin sinh lãi (Yield-Bearing Stablecoins, YBS) đại diện cho một sự tiến hóa đáng kể trong lĩnh vực tiền điện tử, kết hợp tính ổn định được neo vào đô la Mỹ với cơ chế thu nhập nội sinh. Vào năm 2025, một số sản phẩm YBS cung cấp tỷ lệ lợi suất hàng năm từ 6-12%, vượt xa lợi suất trái phiếu chính phủ truyền thống. Tuy nhiên, những lợi nhuận hấp dẫn này cần được đánh giá cẩn thận.

Lợi nhuận cao chắc chắn đi kèm với các điều kiện bổ sung. Phần lớn lợi nhuận đến từ việc quản lý chủ động, hành vi chấp nhận rủi ro, hoặc trở thành đối tác giao dịch của người khác. Nó có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể không? Thực sự có. Nhưng điều này có nghĩa là không có rủi ro không? Chắc chắn là không.

Điều này đã gây ra một vấn đề phân loại cơ bản: Những công cụ này về bản chất là stablecoin hay quỹ đầu tư theo chủ đề tiền điện tử? Khi lợi suất vượt xa các tiêu chuẩn không rủi ro như trái phiếu chính phủ, rõ ràng các nhà đầu tư đã thoát ra khỏi phạm vi không rủi ro. Giá trị mà chúng đề xuất về bản chất vẫn là sự đánh đổi cổ điển giữa rủi ro và lợi nhuận: tiềm năng lợi suất cao hơn tất nhiên đi kèm với mức độ rủi ro cao hơn.

Phân tích chiến lược tăng cường lợi nhuận

Các giao thức DeFi thường sử dụng nhiều chiến lược tăng cường lợi nhuận, mỗi chiến lược đều có những đặc điểm rủi ro và logic vận hành độc đáo.

Tài sản thực tế được neo (RWA-backed): sử dụng tài sản thực tế đã được mã hóa (từ trái phiếu chính phủ đến khoản vay xe, tín dụng tiêu dùng và các tài sản phức tạp khác) làm tài sản thế chấp cơ sở. Một số giao thức duy trì chiến lược bảo thủ, trong khi một số khác tham gia vào thị trường tín dụng rủi ro cao, đổi lại rủi ro vỡ nợ cao hơn để lấy lợi nhuận vượt trội.

Tài sản tiền điện tử được đảm bảo (Crypto-backed): Tạo ra stablecoin thông qua các vị thế nợ thế chấp (CDP) trên các nền tảng như Liquity, Abracadabra. Hoạt động tốt trong thị trường bình thường, nhưng có thể dẫn đến tích lũy nợ xấu và sự rối loạn của giao thức khi tài sản thế chấp giảm giá nhanh chóng.

Wrapped Stablecoin (YBS wrappers): Triển khai stablecoin cơ bản trên các nền tảng cho vay như AAVE, Euler để thu được lợi nhuận cơ bản, sau đó đóng gói vị thế thành token chứng nhận. Những token này có thể được thế chấp lại và cộng dồn các phần thưởng token, tạo thành cấu trúc lợi nhuận nhiều lớp. Mặc dù có thể gia tăng giá trị theo cấp số nhân, nhưng mối quan hệ lồng ghép giữa các giao thức sẽ làm gia tăng rủi ro hệ thống.

Delta trung tính / Kiểu vị thế tổng hợp: Thu được chênh lệch chi phí tài chính thông qua việc phòng ngừa dài ngắn đa nền tảng. Lợi nhuận phụ thuộc vào việc xây dựng vị thế với chi phí thấp và duy trì chênh lệch lãi suất, nhưng tổn thất khi thực hiện và biến động cực đoan của thị trường có thể làm cho chiến lược trung tính không còn hiệu quả.

Chiến lược dựa trên thuật toán: Hệ thống tự động hóa nắm bắt cơ hội thị trường theo thời gian thực và điều chỉnh danh mục đầu tư, mặc dù có hiệu quả vận hành, nhưng phải đối mặt với rủi ro hỏng hóc cơ sở hạ tầng và sự cố thuật toán.

Quỹ quản lý chủ động: Được quản lý bởi các nhà quản lý quỹ trong khuôn khổ DeFi, thực chất là bản sao trên chuỗi của mô hình quản lý tài sản truyền thống. Mô hình này không chỉ dấy lên những hoài nghi về sự cần thiết của tự động hóa hợp đồng thông minh, mà còn có thể dẫn đến sự xem xét quản lý từ các khu vực pháp lý nghiêm ngặt về định nghĩa "phi tập trung".

Sản phẩm phân cấp (Tranched products): Cắt tách rủi ro thành nhiều lớp, cung cấp cho các nhà đầu tư khác nhau các组合 rủi ro - lợi nhuận khác nhau. Các nhà đầu tư ở lớp "an toàn" có thể vô tình trở thành nhà cung cấp bảo hiểm cho rủi ro đuôi, trong đó vốn của họ thực chất là lớp đệm cho tổn thất cực đoan của tài sản cơ sở.

Mô hình lợi nhuận đang tiến hóa

Các chiến lược trên đại diện cho phương án chính hiện tại nhằm tăng cường lợi suất stablecoin trong các giao thức DeFi. Tính chất lập trình của tài chính phi tập trung sẽ tiếp tục thúc đẩy sự đổi mới trong các cơ chế lợi suất, báo hiệu rằng sẽ xuất hiện các chiến lược kết hợp phức tạp hơn và các phương pháp hoàn toàn mới trong tương lai. Sự tiến hóa động này không chỉ mở rộng ranh giới của kỹ thuật tài chính mà còn yêu cầu các nhà đầu tư xây dựng một khung đánh giá rủi ro tinh vi hơn - trong mê cung lợi suất trên chuỗi, con số APR nổi bật có thể chỉ là điểm khởi đầu của hệ tọa độ rủi ro chứ không phải là điểm kết thúc.

Kết luận cốt lõi: Bản chất rủi ro cao của DeFi

Chúng tôi rút ra những nhận thức chính sau đây:

• Trong DeFi không có lãi suất không rủi ro thực sự;
• Việc token hóa trái phiếu Mỹ gần như không có rủi ro, nhưng không phải là không thể bị phá vỡ;
• Lãi suất cho vay trên chuỗi đã thiết lập cơ chế phát hiện giá độc lập;
• Đồng tiền ổn định sinh lợi sử dụng sự ổn định để đổi lấy lợi nhuận, bản chất gần giống với quỹ phòng ngừa trung lập trên chuỗi hơn là tài khoản tiết kiệm;
• Chiến lược lợi nhuận có mức độ rủi ro khác nhau - Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn.

Liệu các đặc tính rủi ro cao của DeFi có phải là một khiếm khuyết chết người? Chưa chắc, vì cộng đồng tiền mã hóa vẫn luôn nỗ lực mở rộng lãnh thổ của mình bên ngoài hệ thống tài chính truyền thống. Lợi nhuận cao thực sự tồn tại, nhưng luôn phải trả giá. Do đó, trước khi đầu tư tiết kiệm của bạn vào bất kỳ sản phẩm sinh lời nào, hãy nhớ rằng - kiểm tra cẩn thận dữ liệu trên chuỗi, tự chịu rủi ro luôn là nguyên tắc hàng đầu của DeFi.