寫在黑客攻擊之後：DeFi 世界到底有沒有無風險收益？

七大類高收益策略，各自的風險來源是什麼？

撰文：stablewatch

編譯：Azuma（@azuma_eth）

編者按：DeFi 市場最近並不太平，先是大熱項目 USDf 因儲備資產及收益來源質疑而短暫脫錨，隨後老牌合約交易所 GMX 又因黑客攻擊損失超 4000 萬美元（詳見《超 4000 萬美元被盜，GMX 遭精準伏擊始末》）。一時之間市場風聲鶴唳，在看似不錯的收益率面前，本金的安全似乎更加重要。

昨日晚間事發後，stablewatch 發布了一篇主題爲「DeFi 世界到底有沒有無風險收益」的文章，對於所有有意繼續參與 DeFi 的用戶而言，有必要再次復習我們所在的這個市場的底層風險狀況。

以下爲 stablewatch 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

DeFi 中的無風險利率

在傳統金融（TradFi）中，「無風險利率」是最常用的投資回報基準，代表着在本金不受損的前提下可實現的收益率狀況。比如美國國債（T-bills）——它們由美國政府信用背書，而美國政府可以隨意印鈔償還債務（這也是比特幣最初看漲的神聖邏輯），但在狂野的 DeFi 世界裏，「無風險」這個概念變得模糊不清。我們能否在 DeFi 中找到類似無風險利率的東西？讓我們深入這片混沌世界。

無風險利率：傳統金融的基石

先來快速回顧一下。在傳統金融中，無風險利率代表着超安全的投資基準回報。比如國債，爲什麼它們「無風險」？因爲美國政府會用信用爲其擔保，即便通脹飆升，它也能印鈔還債。這個利率幾乎是所有金融模型的基礎：股票估值、債券定價、分析師熬夜做的 DCF 分析……全都依賴於它。你可能會覺得傳統金融的利率應該穩定可預測，但事實並非如此 —— 有一門叫作「貨幣政策」的學問專門調控這些利率，不過這值得另寫長文探討。

現在，讓我們看看 DeFi 中是否存在類似的概念。

爲什麼 DeFi 沒有真正的無風險利率？

在 DeFi 中，無風險利率更像神話而非現實。一位資深同行曾調侃：「在 DeFi 裏，我們都在拿真金白銀測試極端高風險的新型金融軟件。」這話一點不假。早期參與者有時因承擔風險獲得豐厚回報，有時卻損失慘重。去中心化生態的魅力與詛咒在於它沒有傳統安全網 —— 沒有央行兜底、沒有監管保護、沒有 FDIC（聯邦存款保險公司）爲你的資產保險。我們設計它的初衷就是用安全性換取實驗與創新的自由，但新入場者必須明白，他們面對的是一個復雜的風險叢林。風險還包括：

• 跑路騙局（Rug pulls）：承諾離譜收益的項目一夜卷款消失；
• 黑客攻擊：智能合約漏洞會讓那些所謂最安全的平台瞬間損失數百萬美元；
• 網路威脅：朝鮮黑客虎視眈眈，把 DeFi 協議和用戶當免費龍蝦自助餐；

此外還有「代碼即法律」的信條，這一理念很美 —— 交易不可逆，不可反悔。我們見過攻擊者卷走數百萬美元卻辯稱「遵守協議規則」，這讓傳統法律追索困難重重。盡管如此，賞金獵人和執法機構還是成功追蹤到了一些肇事者，但也只有部分案例如此。在 DeFi 市場，創新與混亂的邊界依然脆弱。

不過，對於那些希望在尋找基礎「安全收益」時盡量保持安心的人，還有什麼選擇？

DeFi 中的「僞無風險」收益選項

DeFi 可不會輕易認輸，雖然完美的無風險利率遙不可及，但仍有幾個接近的候選者。

• AAVE：這個藍籌借貸平台通過資金供需提供相對可靠的個位數收益，歷經多年考驗，常被視爲 DeFi 中的「避風港」。
• Curve Finance：由數學狂人打造的穩定幣交易帝國，通過交易手續費（本質是讓資金「幹活」）產生收益，並輔以 CRV 代幣激勵。作爲少數近乎完全去中心化且運轉良好的案例，其代幣在過去四年及本保持住了價值。當然，參與 DAO 治理絕非膽小者的遊戲。
• 代幣化美債：Ondo、M 等平台將美國國債搬上鏈，提供 3-4% 的類國債收益（2025 年數據），讓傳統金融的安全性與 DeFi 創新結合——盡管智能合約風險依然存在。

這些選項差異巨大：AAVE 的供需機制、Curve 依賴交易量的收益模式、代幣化美債的「安全性」，都無法完全規避區塊鏈故障和被 DeFi OG 戲稱爲「犯罪溫牀」的潛在風險。它們雖非真正無風險，卻已是當前最佳選擇。

誰在湧入鏈上儲蓄？

這類「僞無風險」收益吸引了幾類獨特用戶。

• 非美國投資者：追求「美式回報」卻不願受傳統銀行束縛。上一代離岸投資者通過購置倫敦、溫哥華或紐約房產實現資產跨境配置，如今他們正將資金轉向 DeFi 協議。
• 加密巨鯨：由於大額變現面臨安全顧慮、稅務風險等現實障礙，許多人發現鏈上收益耕作不僅能顯著跑贏傳統儲蓄帳戶，還能維持加密資產敞口。
• 無銀行帳戶者：借助手機錢包的普及，本地貨幣不穩定的用戶正以更低成本將儲蓄轉入鏈上——在許多發展中國家，開設美元帳戶仍面臨高昂費用和官僚主義壁壘。

這一趨勢正突破小衆圈層。鏈上儲蓄以其可及性、收益優勢和解決傳統金融局限的能力，吸引着所有尋求銀行體系替代方案的人羣。隨着手機錢包等基礎設施持續進化，這種轉變可能重塑金融格局 —— 摩根大通等機構推出穩定幣計劃，正是對市場需求的回應。

生息穩定幣：風險與回報的博弈

生息穩定幣（Yield-Bearing Stablecoins, YBS）代表了數字貨幣領域的顯著進化，將美元錨定的穩定性與內生收益機制相結合。2025 年，部分 YBS 產品提供 6-12% 的年化收益率，遠超傳統國債收益。但這些誘人回報背後需要審慎評估。

高收益必然伴隨附加條件。多數收益來源於主動管理、風險承擔行爲，或是成爲他人交易的對手方。它能產生可觀收益嗎？確實。但這是無風險的嗎？絕非如此。

這引發了一個根本性分類問題：這些工具本質是穩定幣，還是加密主題投資基金？當收益率大幅超越國債等無風險基準時，投資者顯然已脫離無風險範疇。其價值主張本質上仍是經典的風險 - 回報權衡：更高收益潛力必然對應更高風險敞口。

收益增強策略解析

DeFi 協議往往會採用多種收益增強策略，且各自具有獨特的風險特徵和運作邏輯。

現實資產錨定型（RWA-backed）：以代幣化現實資產（從國債到汽車貸款、消費信貸等復雜資產）作爲底層抵押。部分協議保持保守策略，而另一些則涉足高風險信貸市場，用更高的違約風險換取超額收益。

加密資產抵押型（Crypto-backed）：通過 Liquity、Abracadabra 等平台的抵押債務頭寸（CDP）生成穩定幣。常態市場下運轉良好，但抵押品急速貶值時可能引發壞帳累積和協議動蕩。

穩定幣封裝型（YBS wrappers）：將基礎穩定幣部署至 AAVE、Euler 等借貸平台獲取基準收益，再將頭寸封裝爲憑證代幣。這些代幣可二次抵押並疊加代幣激勵，形成多層收益結構。雖能復合增值，但協議間嵌套關係會放大系統性風險。

Delta 中性 / 合成頭寸型：通過跨平台多空對沖獲取資金費率差。盈利依賴低成本建倉和利差維持，但執行損耗和市場極端波動可能使中性策略失效。

算法策略型：自動化系統實時捕捉市場機會並調倉，雖具運營效率，但面臨基礎設施故障和算法失效風險。

主動管理基金型：由基金經理在 DeFi 框架內進行戰略配置，實爲傳統資管模式的鏈上復刻。這種模式既引發對智能合約自動化必要性的質疑，也可能招致對「去中心化」定義嚴格司法轄區的監管審查。

分級產品型（Tranched products）：將風險分層切割，爲不同投資者提供差異化的風險 - 回報組合。所謂「安全」層級的投資者可能無形中成爲尾部風險保險提供方，其資金實質是底層資產極端損失的緩衝墊。

演進中的收益範式

上述策略代表了當前 DeFi 協議增強穩定幣收益的主流方案。去中心化金融的可編程特性將持續催生收益機制的創新，預示着未來會出現更復雜的混合策略與全新方法論。這種動態演化既拓寬了金融工程的邊界，也要求投資者建立更精密的風險評估框架 —— 在鏈上收益的迷宮中，高亮顯示的 APR 數字或許只是風險坐標系的起點而非終點。

核心結論：DeFi 的高風險本質

我們得出的關鍵認知如下：

• DeFi 中不存在真正的無風險利率；
• 代幣化美債最接近無風險，但絕非堅不可摧；
• 鏈上借貸利率實現了獨立的價格發現機制；
• 生息穩定幣用穩定性換取收益，本質更接近鏈上市場中立對沖基金而非儲蓄帳戶；
• 收益策略風險各異——回報越高，風險越大。

DeFi 的高風險屬性是否構成致命缺陷？未必，畢竟加密社群始終在傳統金融體系之外奮力開闢自己的疆土，高收益確實存在，但永遠需要代價。因此在將積蓄投入任何生息產品前，請務必記住——審慎核查鏈上數據，風險自擔永遠是 DeFi 的第一信條。