从被误解到崛起，ETH如何成为链上经济的储备资产？

近期，以太坊再度引发热议，特别是在ETH储备资产概念出现后。我们的分析师探讨了ETH的估值框架,并给出了长期看好的预测。以下是对ETH的深入分析。

关键要点

• 以太坊(ETH)正从一种被误解的资产转变为稀缺的、可编程的储备资产,为快速合规化的链上生态系统提供安全和动力。

• ETH的自适应货币政策预计通胀率将下降。即使100%的ETH被质押,通胀率最高约为1.52%,到2125年将降至约0.89%。这远低于美元M2货币供应量6.36%的年均增速,甚至可与黄金的供应量增速相媲美。

• 机构采用正在加速,多家大型金融机构都在以太坊上进行构建,推动了对ETH的需求,以确保和结算链上价值。

• 链上资产增长与原生ETH质押之间的年相关性高达88%以上,凸显了强大的经济一致性。

• 美国证券交易委员会(SEC)于2025年5月29日发布了关于质押的政策说明,减少了监管不确定性。以太坊ETF的申请文件现已包含质押条款,提升了回报并增强了机构一致性。

• ETH的深度可组合性使其成为一种生产性资产,可用于质押/再质押、作为DeFi抵押品、AMM流动性以及作为Layer 2上的原生gas代币。

• 虽然Solana在Memecoin活动中获得了关注,但以太坊更强的去中心化和安全性使其能够主导高价值资产发行,这是一个更大、更持久的市场。

• 以太坊储备资产策略的兴起,始于2025年5月,已导致上市公司持有超过73万枚ETH。这一新的需求趋势与2020年比特币储备资产交易浪潮如出一辙,并促成了ETH近期跑赢BTC。

法定货币贬值:世界需要替代方案

要理解ETH不断演变的货币角色,必须将其置于更广泛的经济环境中,尤其是在法币贬值和货币扩张的时代。1998年至2024年间,CPI通胀率平均每年为2.53%。相比之下,美国M2货币供应量年均增速为6.36%,超过了通胀率和房价,并接近标普500指数8.18%的回报率。这表明,股市的名义增长很大程度上可能更多地源于货币扩张,而非生产率的提高。

货币供应量的快速增长反映出政府越来越依赖货币刺激和财政支出计划来应对经济不稳定。这些发展促使人们日益达成共识,认为现有货币体系不足,迫切需要一种更可靠的价值存储资产或货币形式。

ETH的货币政策:稀缺但适应性强

ETH的发行量与质押的ETH数量动态相关。虽然发行量会随着质押参与度的提高而增加,但这种关系是亚线性的:通胀率的增长速度低于质押总量的增长速度。该机制引入了一个通胀的软上限,即使质押参与度增加,通胀率也会随着时间的推移逐渐下降。在模拟的最坏情况下(即100%的ETH被质押),年通胀率上限约为1.52%。

重要的是,即使是这种最坏情况下的增发率,也会随着ETH总供应量的增加而下降,遵循指数衰减曲线。假设100%质押且没有ETH销毁,预计通胀趋势如下:

• 第1年(2025年):~1.52%
• 第20年(2045年):~1.33%
• 第50年(2075年):~1.13%
• 第100年(2125年):~0.89%

如果考虑到以太坊通过EIP-1559引入的销毁机制,情况会进一步好转。一部分交易费将永久退出流通,这意味着净通胀率可能远低于总发行量,有时甚至会陷入通缩。实际上,自以太坊从工作量证明过渡到权益证明以来,净通胀率一直低于发行量,并周期性地跌至负值。

与美元等法定货币(其M2货币供应量年均增长率超过6%)相比,以太坊的结构性约束(以及潜在的通货紧缩)增强了其作为价值储备资产的吸引力。值得注意的是,以太坊的最大供应量增长率目前已与黄金相匹敌,甚至略低于黄金,这进一步巩固了其作为稳健货币资产的地位。

机构采用和信任

各大金融机构正在直接在以太坊上进行构建:某平台正在开发一个代币化股票平台,某银行正在某Layer 2上推出其存款代币,某资管公司正在使用BUIDL在以太坊网络上将一只货币市场基金代币化。

这一链上流程由强大的价值主张驱动,可解决遗留的低效率问题并释放新的机遇:

• 效率与成本降低:传统金融依赖中介机构、手动步骤和缓慢的结算流程。区块链通过自动化和智能合约简化了这些流程,从而降低了成本、减少了错误,并将处理时间从几天缩短到几秒钟。

• 流动性和部分所有权:代币化实现了对房地产或艺术品等非流动资产的部分所有权,扩大了投资者的准入并释放了锁定的资本。

• 透明度和合规性:区块链的不可变分类账确保了可验证的审计跟踪,通过实时查看交易和资产所有权来简化合规性并减少欺诈。

• 创新和市场准入:可组合的链上资产允许新产品(如自动借贷或合成资产)创造新的收入来源并扩大传统系统之外的金融范围。

ETH质押作为安全保障和经济协调

传统金融资产的链上迁移凸显了ETH需求的两个主要驱动因素。首先,现实世界资产(RWA)和稳定币的不断增长,增加了链上活动,推高了对ETH作为Gas代币的需求。更重要的是,机构可能需要购买并质押ETH,以保障其所依赖的基础设施安全,从而使其利益与以太坊的长期安全性保持一致。在此背景下,稳定币代表了以太坊的"ChatGPT时刻",这是一个重大的突破性用例,展现了该平台的变革潜力和广泛的实用性。

随着越来越多的价值在链上结算,以太坊的安全性与其经济价值之间的一致性变得越来越重要。以太坊的最终确定性机制Casper FFG确保只有当绝大多数(三分之二或更多)的质押ETH达成共识时,区块才能最终确定。虽然控制至少三分之一质押ETH的攻击者无法最终确定恶意区块,但他们可以通过破坏共识来彻底破坏最终确定性。在这种情况下,以太坊仍然可以提出和处理区块,但由于缺乏最终确定性,这些交易可能会被撤销或重新排序,从而给机构用例带来严重的结算风险。

即使在依赖以太坊进行最终结算的Layer 2上运行,机构参与者也依赖于基础层的安全性。Layer 2不仅不会损害ETH,反而会通过推动对基础层安全性和Gas的需求来提升ETH的价值。他们向以太坊提交证明,支付基础费用,并通常使用ETH作为其原生Gas代币。随着Rollup执行规模的扩大,以太坊通过其在提供安全结算方面的基础性作用不断积累价值。

从长远来看,许多机构可能会超越通过托管机构进行被动质押的做法,开始运营自己的验证器。虽然第三方质押解决方案提供了便利,但运营验证器可以让机构拥有更大的控制权、更高的安全性,并直接参与共识。这对于稳定币和RWA发行者尤其有价值,因为它使他们能够获取MEV,确保可靠的交易纳入,并利用隐私执行,这些功能对于维护运营可靠性和交易完整性至关重要。

重要的是,更广泛的机构参与验证节点运营,有助于解决以太坊当前的挑战之一:权益集中在少数大型运营商手中,例如流动性权益证明协议和中心化交易所。通过多元化验证节点集合,机构参与有助于提升以太坊的去中心化程度,增强其韧性,并增强网络作为全球结算层的可信度。

2020年至2025年期间的一个显著趋势强化了这种激励机制的一致性:链上资产的增长与质押ETH的增长密切相关。截至2025年6月,以太坊上的稳定币总供应量达到创纪录的1160.6亿美元,而代币化的RWA则攀升至68.9亿美元。与此同时,质押ETH的数量增长至3553万ETH,这一显著增长凸显了网络参与者如何兼顾安全性和链上价值。

从量化角度来看,在主要资产类别中,链上资产增长与原生ETH质押量之间的年相关性一直保持在88%以上。尤其值得一提的是,稳定币的供应量与质押ETH的增长密切相关。虽然由于短期波动,季度相关性会呈现较大的波动性,但总体趋势保持不变,随着资产在链上流动,质押ETH的动机也会增强。

此外,质押量的增加也影响了ETH的价格动态。随着越来越多的ETH被质押并从流通中移除,ETH的供应量趋紧,尤其是在链上需求旺盛的时期。我们的分析显示,按年计算,质押的ETH数量与ETH价格的相关性为90.9%,按季度计算,相关性为49.6%,这支持了以下观点:质押不仅可以保障网络安全,而且从长远来看还能对ETH本身产生有利的供需压力。

美国证券交易委员会(SEC)最近发布的一项政策澄清,缓解了围绕以太坊质押的监管不确定性。2025年5月29日,SEC公司财务部门表示,某些协议质押活动(仅限于非创业角色,例如在特定条件下的自我质押、委托质押或托管质押)不构成证券发行。虽然更复杂的安排仍需根据实际情况确定,但这一澄清鼓励了机构更积极地参与。公告发布后,以太坊ETF申请文件开始纳入质押条款,允许资金在维护网络安全的同时获得奖励。这不仅提升了回报率,也进一步巩固了机构对以太坊长期采用的接受度和信任。

可组合性和ETH作为生产性资产

ETH有别于黄金和比特币等纯粹的价值存储资产的另一个显著特征是其可组合性,这本