Circle IPO：低净利率下的增长潜力解析

Circle 选择在行业加速出清阶段上市，背后隐藏着一个充满想象力的故事。虽然净利率持续下滑，但公司仍蕴藏巨大的增长潜力。一方面，Circle 拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024 年净利率仅为 9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle 正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市历程：加密监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle 的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈过程：

• 2018 年首次 IPO 尝试：受监管质疑和熊市影响，估值从 30 亿美元暴跌至 7.5 亿美元。
• 2021 年 SPAC 尝试：因监管机构对稳定币会计处理的质询而流产，促使公司确立"稳定币即服务"战略。
• 2025 年 IPO：标志着加密企业资本化路径的成熟，首次详细披露储备金管理机制。

1.2 与 Coinbase 的合作演变

从早期的生态共建到现今的关系微妙：

• 初期通过 Centre 联盟合作，Coinbase 持有 50% 股权。
• 2023 年 Circle 以 2.1 亿美元股票收购 Coinbase 所持 Centre Consortium 剩余股权。
• 现行分成协议：Coinbase 基于其供应的 USDC 量分享储备收入，2024 年约占 55%。

2. USDC 储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构。
• 储备基金（85%）：通过 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 配置。

2.2 股权分类及分层治理

上市后采用三层股权结构：

• A 类股：普通股，每股一票。
• B 类股：创始人持有，每股五票，总投票权上限 30%。
• C 类股：无投票权，可在特定条件下转换。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名机构投资者持有大量股份，累计持有超过 1.3 亿股。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 核心收入来源：储备收入（2024 年占总营收 99%）。
• 与 Coinbase 的分成协议影响净利润表现。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint 业务、跨链手续费等。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 总营收大幅增长，但集中度提升增加对宏观利率的依赖。
• 分销支出激增压缩毛利空间。
• 盈利实现扭亏为盈，但边际效应放缓。
• 合规成本刚性化。

3.3 低净利率背后的增长潜力

• USDC 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长。
• 分销成本结构优化空间。
• 保守估值未定价市场稀缺性。
• 稳定币市值在市场波动中展现韧性。

4. 风险因素

4.1 机构关系网的双刃剑效应

• 与 Coinbase 的非对称分成协议。
• 对头部交易所的依赖风险。

4.2 稳定币法案进展的潜在影响

• 储备资产本地化压力。
• 合规调整可能产生的一次性成本。

5. 战略展望

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 多地区监管矩阵构建。
• 跨境支付替代潜力。
• B2B 金融基础设施深化。

5.2 增长飞轮：规模经济与利率周期的博弈

• 新兴市场货币替代机遇。
• 离岸美元回流通道。
• RWA 资产代币化业务。
• 利率缓冲期策略。
• 监管空窗期的市场抢占。
• 企业服务套件拓展。

Circle 的低净利率表象下，实质是其战略性选择"以利润换规模"。随着 USDC 流通量和相关业务规模突破关键阈值，其估值逻辑有望从"稳定币发行商"升级为"数字美元基础设施运营商"。这一转变需要投资者以更长远的视角，重新评估 Circle 在加密金融与传统金融交汇点上的战略价值。